详询文浩/张爽（zhangshuang@tfzq.com）
核心观点
聚焦国内中小创，为企业提供全生命周期服务。创业黑马成立于2008年，为企业提供企业加速服务，以及包括SaaS模式、城市拓展、知识产权、财税、专精特新、营销、投融资等一系列的企业服务，以创新方法论和产业服务体系加速服务了上万家中小企业。公司第一大股东为牛文文先生，也是董事长、实际控制人。
中小创企业逢政策春风，企服及SaaS化空间可期。2021年全国登记在册的市场主体达到1.54亿户，其中企业4,842.3万户；21年新设企业904万户。新增企业以及国内企业数字化转型浪潮，为企业服务提供需求基础。企业服务各赛道发展态势良好，20年全国知识产权服务业营收规模约2,250亿元，21年中国企业培训市场预计规模1,992亿元。同时，SaaS逐步成为企服发展新引擎，21-23年中国企业级SaaS市场规模预计复合增速34%，23年市场规模预计达到1,304亿元。政策方面，中小企业在我国发展中扮演日益重要的角色，尤其是“专精特新”企业，频获政策支持。21年北交所成立，打造服务创新型中小企业主阵地。
以企业加速服务为基石，积极拓展企业服务，战略推进SaaS化升级。公司具体业务上，企业加速服务是针对创始人的战略管理咨询服务，是公司的基石类业务，核心产品包含“黑马成长营”、“黑马实验室”等。在加速业务基础上，公司以“业务企服化、企服SaaS化”为战略方针，推动业务优化升级。企业服务是公司在原有城市拓展等基础上，21年新增知识产权服务等细分赛道的发展期业务，由此公司服务从企业创始人拓展到企业，从企业创业阶段拓展至全生命周期。同时，公司持续加大SaaS化平台建设，目前已经搭建专精特新知识产权SaaS云平台，并推出知识产权服务产品“科创云”、企业加速产品“加速云”，以及 “产业大脑”，构建在线新服务。
持续推进业务优化，21年重回健康轨道，随着业务模式完善，后续有望进入增长快车道。2021年公司实现营收3.4亿元，同比增长107.87%，归母净利润1143万元，同比增长55.90%。分业务看，21年企业服务收入1.82亿元，同比增长259.34%，收入占比为53.42%；企业加速服务收入1.47亿元，同比增长43.9%，收入占比为43.40%。由于企业服务在拓展阶段，21年毛利率和净利率短期受到影响，随着新业务逐步走出培育期，以及SaaS模式逐步渗透，公司利润率有望回升。
投资建议：创业黑马为A股具备特色的中小创企业服务领军，企业加速服务具有强品牌支撑以及丰富客户资源，新增企业服务提升公司业务深度，SaaS化模式的推进更为公司打开规模及效率的想象空间。政策方面，国家鼓励中小创尤其专精特新企业旗帜鲜明，相关行业有望迎来发展红利期。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5.97亿/8.05亿/10.09亿元，其中企业加速服务/企业服务22年营收同比增速分别为51.5%/98.8%；预计22-24年归母净利润分别为4997万元/8660万元/1.22亿元，同比增速分别为337.4%/73.3%/40.5%；首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；政策影响风险；市场竞争加剧风险；新业务推进及SaaS化升级进展不达预期；疫情影响。
目 录
正文
1.公司概述：聚焦中小企业服务，持续推进模式升级1.1.公司发展历程：从杂志起步到中小创服务领域第一股创业黑马成立于2008年，致力于国内中小创企业，为企业提供企业加速服务，以及包括SaaS模式服务、城市拓展服务、知识产权服务、财税服务、专精特新服务、营销服务、投融资服务等一系列的企业服务。2017年8月10日公司登陆创业板，成为科创服务领域第一家A股上市企业。
公司拥有丰富的客户资源，累计服务超10万家企业，以创新方法论和产业服务体系加速服务了上万家中小企业。
1.2. 股权结构及管理层：牛文文先生为大股东及实际控制人
公司第一大股东为牛文文先生，也是公司的董事长、实际控制人。牛文文先生直接持有公司25.74%的股份，并通过持有公司第二大股东蓝创文化35.88%股权，间接持有公司4.67%股份，以及持有公司第三大股东创业嘉乐50.02%股权，间接持有公司4.44%股份。
为持续强化公司管理能效，完善提升组织能力，吸纳优秀管理人才，公司2021年7月召开董事会审议通过高级管理人员变更，牛文文先生辞去公司总经理职务，辞任后，牛文文先生仍为公司实际控制人、董事长。同时聘黄玕先生担任公司总经理。
1.3. 财务分析：21年重回快速发展轨道，注重研发投入加快SaaS建设
公司持续推进业务优化及拓展，21年重回快速增长轨道。
2019年公司由于业务调整，收缩了低毛利的第三方媒体广告业务，带来营收体量同比下滑，但剔除第三方媒体广告业务后，公司核心业务2019年营收同比增长34.49%。
2020年由于疫情直接影响公司培训业务，公司营收和归母净利润同比下滑。但公司努力摆脱疫情影响，各业务恢复正常发展，同时，21年公司进一步扩大了企业服务的领域和内容，在既有营销服务、城市拓展服务的基础上，新增了 SaaS 模式服务、财税服务、知识产权服务。2021年公司实现营收3.40亿元，同比增长107.87%，实现归属于股东净利润1142.55万元，同比增长55.90%。
分业务看收入结构，企业加速服务健康发展，企业服务收入增长势头强劲。公司主营业务主要包括企业服务和企业加速服务。2021年公司企业服务收入为1.82亿，同比增长259.34%，收入占比为53.42%。企业加速服务收入为1.47亿，同比增长43.9%，收入占比为43.40%。
企业服务收入中，新增业务贡献超半数，知识产权服务发展迅速。2021年企业服务板块新增业务包含财税服务收入、知识产权服务收入、SaaS服务收入，分别占2021年企业服务收入42.97%，12.22%，8.59%。
企业服务拓展阶段，21年毛利率和净利率短期受到影响，未来有望回升。公司2018年毛利率有所波动，主要由于公司18年新增基于媒体采购形成的广告投放业务，该业务贡献较高收入，但毛利比较低，所以对利润率有一定影响，19年第三方媒体采购业务已收缩，毛利率相应恢复。
2021年整体毛利率46.7%，同比下降13.6pct，主要原因是公司在21年新拓展的知识产权服务、财税服务等企业服务板块，为平台化运营模式，带来营业收入与营业成本均大幅增长，企业服务营业收入同比增长259%，企业服务成本同比增长382%，从而拉低公司整体毛利率。
净利率方面，2021年公司净利率为负。2021年公司净利润为-1105万元，主要原因为公司培育知识产权服务业务，处于业务第一年投入期，控股子公司北京黑马企服科技有限公司2021年度亏损4480万元，公司具有控制权，持股比例40%所致。知识产权业务处于业务投入阶段，2021年签约收入约9000万元，因交付时间的延后性，2021年营业收入仅3700万元，在手订单在2022年可实现营业收入约5300万元。
费用方面，公司2021年度销售费用 8,428 万元，同比增长170%，主要原因为公司21年加大企业服务投入规模，销售人员数量较上年大幅增长，同时签约业绩增长，销售提成增加。管理费用8038万元，同比增长80%，主要原因为公司拓展企业服务业务，引入多名管理人员导致人工成本增幅较高，同时公司21年开展股权激励计划，管理费用增加。财务费用为目前为公司贡献正收益，主要为公司银行存款增加，银行存款利息收入增加所致。
加大研发投入，布局企业服务板块。21年公司研发费用1163 万元，同比增长47%。公司持续扩张研发团队，2021年研发人员95人，同比增长126.19%，研发人员占比11.42%。主要原因为公司加大SaaS化平台建设的投入，21年新设“黑马科创云”、“加速云平台”、“知识云平台”等软件平台研发项目。
公司经营性现金流基本保持良好趋势。除18年之外，15年以来公司经营性现金流净额均为正，2021年经营活动现金流量净额为4113.96万元，同比提升39.42%。
2.行业分析：中小创企业逢政策春风，企服及SaaS化空间可期2.1. 全国企业数量稳步增长，为企服提供需求基础
根据国家市场监督总局数据，2021年全国登记在册的市场主体达到1.54亿户，同比增长 11.1%，其中，企业4,842.3万户，同比增长11.8%。
从新增量看，2021年，我国新设市场主体2887.2万户，同比增长15.4%。其中，企业904.0万户，同比增长12.5%。
2.2. 需求提升推动企服发展，数字浪潮下SaaS化提供新增引擎
企业服务涉及范围广、细分领域众多，根据清华研究中心，企业服务被划分为两大类，即通用型和垂直型。通用型企业服务是指不区分客户所在行业并为其提供通用服务。垂直型企业服务则专为特定行业提供服务。垂直型企业依据商业领域及模式不同划分为信息化软件、企业数据服务、知识产权服务、人力资源、营销、法律服务、财税服务、创业服务等领域。
近年来，企业服务中许多细分领域处于良好发展阶段，如知识产权服务行业。根据知识产权服务业统计调查报告编写组统计，2020年度全国知识产权服务业营业收入规模约2,250亿元，过去五年（2015-2020）复合增速为22.74%。
对于相对成熟的细分赛道上，如企业培训，则进入稳定增长阶段。根据艾瑞咨询，2021-2023年中国企业培训市场预计保持15%以上增速，2023年市场规模预计将达到2,733亿元。
企业服务行业进入发展快车道，一方面，全国企业数量稳步增长为产业提供需求基础，另一方面，目前中国企业服务行业正处发展的风口，国家大力推进企业数字化转型，政府工作报告中指出要协同推进数字产业化和产业数字化转型。在智能时代，具有中台化云产业平台可以帮助社会资源跨行业、跨领域地调配。立足于需求端，企业数字化服务需求增长，根据艾媒咨询数据，预计2021年中国数字经济规模将达到47.6亿元。
而随着国内企业数字化转型浪潮、以及新冠疫情对线上经济的刺激，共同推动SaaS 行业阔步前进，SaaS已成为企业服务领域快速发展的新引擎。
根据艾瑞咨询，2020年中国企业级SaaS市场规模达到538亿元，并且预测接下来三年将以34%的复合增速扩张，2023年市场规模预计达到1,304亿元。
2.3.产业政策：国家大力扶持，激发中小企业活力
2.3.1.中小企业迎来政策春风，重点为鼓励创新和融资支持
中小企业在我国经济社会发展中扮演日益重要的角色，尤其是“专精特新”中小企业的发展为经济高质量发展注入强劲动能。专精特新定义为“专业化、精细化、特色化、新颖化”。“专精特新”中小企业聚焦细分市场，具有较高的成长性和竞争力，是解决”卡脖子”问题的重要力量。
中央出台一系列政策支持中小企业，以解决中小企业融资难融资贵、创新协作能力较弱的问题，优化中小企业发展环境。政策中多次提及将培育“专精特新”企业作为工作重点，随着中小企业对相关需求的增加，科创服务行业将迎来发展红利期。
2.3.2. 北交所：打造服务创新型中小企业主阵地
北京证券交易所于2021年9月3日注册成立，是经国务院批准设立的我国第一家公司制证券交易所，受中国证监会监督管理。2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布：“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。”
北交所的市场定位为坚持服务创新型中小企业，并与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能；以及与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。北交所聚焦中小企业，目标是提升多层次资本市场发展普惠金融的能力；畅通北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径；培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。
3.公司业务分析：以加速服务为基石，以企业服务为拓展，以SaaS化升级为目标
公司业务从客群分布可分为企业加速服务、企业服务两大板块：
1） 企业加速服务：公司的企业加速服务，是针对创始人的战略管理咨询服务。核心产品包含“黑马成长营”、“黑马实验室”、“城市学院”等，让中小企业及创业者在组织管理、商业模式、产品营销、资本策略等方面得到帮助成长。
2） 企业服务：公司企业服务原有包括业务为城市拓展、营销服务，21年开始公司拓展板块多元化内容，培育形成了 SaaS 模式服务、知识产权服务、财税服务，以及专精特新专项服务等服务内容。
从经营模式来看，公司以自运营与合作模式为主，结合“产品 服务”的线上线下一体化服务，其中：
1） 在线服务——产业加速服务SaaS化。
在线服务方面，公司运用国内外先进的技术应用与管理经验，通过线上云化、多端场景与线下资源的互联互通，达到资源在线、服务在线、业务在线、人员在线等核心目标。21年公司已搭建国内领先的专精特新知识产权 SaaS 云平台，并推出知识产权服务产品“科创云”、企业加速产品“加速云”，以及培育中的城市产业加速器服务产品“产业大脑”。
2） 线下服务——不断夯实原有优势。
公司以线下服务见长，公司根据国内各城市产业集群特点，打造各具特色的地方产业孵化体系，促进并实现优质资源集聚，在二三线城市拓展垂直服务网络，拥有了以城市为单位的下属分子公司和办事处超60个，汇聚形成覆盖全国经济活跃地区，包含政策、产业、资源等内容的价值图谱，助力各地企业转型升级和加速成长。
在客户获取上，公司形成“从媒体到流量”、“从线上到线下”、“从社群运营到城市下沉”的独具特色的用户及流量体系建设。
线下方面，公司结合“百城计划”线下覆盖区域的扩展，举办多元的线下活动，包括黑马大赛、黑马运动会、黑马创业社群大会、黑马创交会等自有品牌活动以及其他各类针对创业公司、品牌企业、政府园区特定需求的定制活动，寻找具有发展潜力及需求的中小创企业。
3.1.核心业务——企业加速服务：发掘企业成长需求，培训赋能企业家群体
企业加速服务为公司十年积累打造的核心竞争力，也是公司的基石类业务。公司通过旗下黑马营、黑马实验室等产品，以培训辅导为切入点，优化企业成长路径，提供加速发展解决方案，并为之提供产业资源与企业服务应用工具的相结合的综合企业成长加速服务，为企业发展赋能加速。
黑马营
“黑马营”是黑马学院的旗舰产品，是中国最早开设的综合性创业加速课程，致力于为处于快速发展阶段的创业者提供实战课程与加速服务，帮助广大创业者解决真问题，实现健康、快速成长。
自2010年9月正式创立至今，黑马营已成功开办20期。作为中国创业者的黄埔军校，累计1685位创业者入营，近600余位知名企业家、投资人、专家学者为创业者加速赋能，11家黑马学员企业在国内外资本市场上市，超百家细分领域冠军企业脱颖而出。
在黑马营的学习中，学员将获得认知、资源和资本三重加速与顶尖企业家、投资人导师论道，与上市公司、独角兽企业家教练叠加势能，与中国经济中最具有活力的分子在一起。
黑马实验室
黑马实验室是创业黑马首创的“产业加速云平台”，与所有能够提供独特产业智慧与产业资源的企业家、投资人、专家、服务机构共建产业加速器，为产业创业者匹配业绩增长所需的成长方法论和成长资源，融合诊断、方法论、咨询、投资、金融等服务助力企业的业务加速。
黑马管理营
黑马管理营采用“主题授课 实战演练”的教学模式,讲授战略、组织、增长3大模块课程,循序渐进为学员赋能,引导学员在实际工作中践行与落地。
基于对3万多名黑马创业者的贴身研究与近5000 位创始人的面对面教学经验,发现企业创始人和核心高管最需要从战略、组织、增长3 大方面系统提升。通过战略推演与沙盘模拟，让企业和团队掌握企业战略落地路径。通过企业组织设计和诊断，帮企业打造“业务增长”为核心的组织架构。通过销售铁军课程，让企业突破销售人才瓶颈。
黑马全球游学
黑马全球游学是黑马学院的特色课程，致力于帮助创业者和投资者开拓国际视野、引进先进技术、挖掘高端人才、达成商务合作、实现转型升级。
2013年以来,由牛文文、徐小平、何伯权等黑马导师带队,创业黑马学院先后携 800 余位创业者、投资人共赴美国、以色列、德国、南极、北极、韩国、日本、印度等国家，考察新消费、新技术、新工业等领域。
重做工坊
重做工坊是创业黑马联合中国创新前沿的资本机构和产业头部公司、明星企业家、成功创业者，为中小企业现有的商业模式进行验证与升级的服务。
通过重做工坊，企业主可以研习热门商业案例、破解主流商业模式、演练实用商业工具、沉浸共创研习场景、打磨项目商业计划，使企业成为可资本化的产业新物种。
3.2. 核心业务——企业服务：伴随企业全生命周期，提升服务半径与深度
公司企业服务是以黑马加速体系为核心，围绕中小企业成长所需的“认知、资源、资本”核心发展要素，将企业加速、城市拓展等基石业务与知识产权服务、财税服务、投融资服务、营销服务等业务深度融合，更标准化和数据化地为中小企业提供服务。
通过从企业加速服务到企业服务的延伸，公司的服务半径逐步拓展，从中小企业创始人拓展到中小企业，从企业创业阶段拓展至全生命周期。
城市拓展业务
公司通过与各地政府签约，汇聚各地区政府的产业政策及政府订单等资源。公司提出“百城计划”，复制黑马十年来被验证过的实战创新生态体系；以及培育创新企业、独角兽企业、上市企业的成功经验到全国100个城市。
从覆盖区域看，目前公司已深耕山东、江苏、福建、四川、重庆、上海等核心区域，与超30个城市形成紧密合作，城市服务网络已覆盖全国主要经济区域，围绕“高成长企业”、“独角兽企业”的城市拓展需求，形成对二、三线城市及地区中小企业用户的覆盖及渗透。
知识产权服务
公司通过AI大数据在线查询企业工商、商标、专利、版权、政策数据，提供IP 智能监控、IP 智能托管、IP 管家、IP 产业监控、智能风险检测等功能服务。具体服务模式包括 SaaS 模式服务和线下服务两种，以SaaS产品科创云为入口，结合基本覆盖全国区域的垂直到地服务网络，为企业提供在线产品与线下服务相结合的企业知识产权运用、管理于一体的高质量企业解决方案。
专精特新综合服务
针对申报北交所上市及具有申报潜力的中小企业，以政府招商与项目评审、高新与专精特新认定、投资机构优选项目等为切入点，推出的专项企服产品。
截至2021年，公司累计服务覆盖国家级专精特新 “小巨人”206 家，省级专精特新企业超过1000 家，市级专精特新企业超过2000 家，新三板企业超百家。
财税服务
通过平台汇聚的各地财税专家资源，向企业提供税务合规、财税风险管控，以及企业财税疑难问题咨询等服务。
营销服务
公司凭借自身所处的垂直领域，与线下活动资源优势，为中小企业提供营销服务。
投融资咨询
公司以自建与合作的方式，携手市场专业投资机构，为中小企业提供更广泛和更具针对性的投融资咨询服务。
3.3. 业务模式升级：大力推进业务SaaS化，服务效率提升及规模拓展可期
公司以“业务企服化、企服SaaS化”为战略方针，持续加大投入推动SaaS化平台建设。目前公司已经搭建国内领先的专精特新知识产权SaaS云平台，并推出知识产权服务产品“科创云”、企业加速产品“加速云”，以及培育中的城市产业加速器服务产品“产业大脑”，构建在线新服务。
通过业务SaaS化，公司将在线产品与落地服务相结合，打通大数据与业务生态资源链接，能够扩大服务触达范围，覆盖海量中小企业，强化线上线下一体化服务能力，提升运营效率。
2021年公司SaaS模式服务处于起步阶段，实现SaaS模式服务1560万元，我们认为随着运营模式的逐步成熟以及客户拓展，SaaS模式收入有望成为公司后续的重要业绩增量。
黑马科创云
目前公司在运营的SaaS平台为黑马科创云，主要上线业务为知识产权相关，业务包括知识产权大数据、智能评测等一系列，以及商标、专利、版权、品牌资质及科技项目SaaS服务。
产业加速云
产业加速服务云平台正在开发中，是公司面向中小企业提供一站式产业加速、企业培训、业务服务的综合性企业服务平台。
产业加速云产品端将基于公司十年的创业辅导培训经验及资源积累，通过在线辅导培训的方式，服务可触达国内大量的创业企业、中小企业高管及核心团队。
业务以线上“录播系列课 直播问诊课”形式推出，实现培训环节各用户间的互联互通，有效提升企业的成长效率，为企业培训提供更为丰富的辅导内容，满足用户的个性化需求。
4.盈利预测与投资建议
业绩方面，我们预计创业黑马2022-2024年营业收入分别为5.97亿/8.05亿/10.09亿元，同比增速分别为75.8%/34.7%/25.3%。公司21年开始拓展企服业务以及SaaS模式服务，21年营收增速为108%，随着21年新增企服业务如知识产权、财税、投融资、专精特新等再后续逐步成熟，以及SaaS模式的深化推进，我们预计公司22年营收保持高增速。其中企业加速服务/企业服务22年营收同比增速分别为51.5%/98.8%；预计公司2022-2024年毛利率分别为50.1%/50.4%/50.5%，相比21年有所提升，后续年份保持稳定。
预计2022-2024年归母净利润分别为4997万元/8660万元/1.22亿元，同比增速分别为337.4%/73.3%/40.5%。归母净利润增速高于营收增速，主要考虑公司前期营收规模相对较小，且处于业务拓展阶段，销售费用及管理费用占比较高，随着营收规模快速增长，以及SaaS化推进，公司销售费用率及管理费率预计持续降低。
创业黑马为A股具备特色的中小创企业服务领军，企业加速服务具有强品牌支撑以及丰富客户资源，新增企业服务提升公司业务深度，SaaS化模式的推进更为公司打开规模及效率的想象空间。政策方面，国家鼓励中小创尤其专精特新企业旗帜鲜明，相关行业有望迎来发展红利期。首次覆盖给予“买入”评级。
5.风险提示
宏观经济波动风险。公司主要服务国内中小创企业，与中国宏观经济的走势具有较强的相关性。中国经济发展将面临更加多样复杂的影响因素，宏观经济的景气度面临一定的不确定性，对公司业务的发展可能会造成不确定性的影响。
政策影响风险。目前政策对于中小创尤其是专精特新企业呈鼓励态度，政策变化对于中小企业发展，以及公司相关业务发展具有影响。
市场竞争加剧风险。国内企业服务行业处于快速增长阶段，行业参与者提升或加剧行业竞争，如公司无法根据市场环境及时继续业务及管理升级，业务发展及客户拓展或受到影响。
新业务推进及SaaS化升级进展不达预期。公司21年新拓展知识产权等企业服务模块，并持续加大研发投入进行SaaS化，新业务存在推进进度不达预期风险。
疫情影响。当前局部地区疫情或有反复，对于公司线下业务以及全国各地服务开展或存在一定影响。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《首次覆盖-创业黑马（300688）：赋能中小创及专精特新，SaaS化推动企服全面升级》对外发布时间：2022年4月8日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002
张爽 SAC执业证书编号：S1110517070004
