一、2020 回顾：医药大年，跌宕起伏
1.1、疫情下的行业“比较优势”
疫情之下，医药刚需属性显现，行业比较优势明显。医药板块所有上市公司2020 年前三季度营业收入同比增长 3.55%，归属上 市公司股东的净利润同比增长 26.53%，扣非净利润同比增长 29.53%，大部分传 统白马公司的内生性增长保持稳健。
?? 业绩表现：好于行业平均水平
上半年随着国内疫情的有效控制及政策的积极对冲，各板块陆续恢复增长，但仍 有部分板块业绩承压，其中医药板块延续了其持续稳定的增长状态，业绩增速高 于行业平均水平，好于大多数细分行业，高新技术行业板块恢复情况较好，服务 消费行业板块下滑幅度仍然较大，随着非经常性因素在 2020 年的逐步消解，预计 后期有望逐步得到恢复。
?? 股价表现：板块相对收益突出
自年初以来各细分行业普跌，医药板块涨幅居前（以中信行业指数计，截止 2020 年 10 月 30 日，2020 年年初以来医药板块指数上涨 48.13%，跑赢沪深 300 指数 33.52 个百分点，列 29 个一级行业第 4 位），板块相对收益突出。
?? 常态化防控下，医药是“聚光灯下的行业”
我们虽然能够观察到诸多国家和地区新发病例正在逐步下降，从海外数据上来看， 意大利、西班牙、英国、德国、法国、伊朗、美国的每日新增病例绝对额已经达 峰。但是从全球来看，但大部分发展中国家和新兴经济体的情况仍不容乐观（如 印度、巴西）。全球疫情的控制有较为明显的木桶短板效应，即全球防控的最终结 果可能会取决于世界上那些防控能力最差的国家，展望未来，全球疫情后续走势 依然不明朗。
从国内看，中国依然面临外防输入的压力，前期，吉林、黑龙江和广东也持续出现本地新增情况。我们预计境内外的常态化防控将是后续持续存在的状态。在这 种背景下，医药板块的关注度依然会保持高位。
医药是“内需里的刚需”。在海外疫情尚不明朗，且境外复工复产不可能一蹴而就 的情况下，寻找“内需”成为了板块配置的首要考虑，同时又考虑到国内一直受到 “境外输入”的疫情压力，刚性需求的复苏会快于可延迟或者偏消费升级的复苏。 我们认为医药作为不可延时太久的需求，Q4 及明年将持续性反弹，业绩复苏预期 明确，在消费行业中比较优势突出。
1.2、疫情中表现突出的热门赛道
医药企业在疫情期间业绩及行情分化较为明显。业绩方面，核酸检测产品及服务 需求爆发，防疫所需的口罩、手套、防护服、消毒液等个人防护用品(Personal Protective Equipment, PPE)及呼吸机、监护仪等医疗设备的需求也呈现快速增长， 一季度以国内需求为主，从二季度开始海外需求也出现大幅提升，因此分子诊断、 设备等细分医疗器械板块业绩实现爆发式增长，而新冠预防及治疗的刚性需求驱 动相关疫苗/药物管线布局的标的公司实现翻倍式的市场收益。
核酸检测试剂与服务：新冠检测刚性需求驱动下，头部核酸检测试剂/服务提供商 业绩与股价实现爆发式增长，如金域医学、华大基因、硕世生物、达安基因、凯 普生物等。
设备及 PPE：疫情催化下，呼吸机、监护仪、血氧仪等产品需求快速增长，相关 公司业绩获得快速释放，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、万东医疗等。
新冠疫苗：疫情全球蔓延，新冠疫苗及药物具有战略意义，具有相关管线布局、 潜力大、进度快的标的公司股价实现了爆发式增长，如智飞生物、康泰生物、沃 森生物、万泰生物、复星医药。
1.3、Q3 调整源于双重压力，中长期估值中枢将维持高位
站在当下板块相对高位的背景下，板块风险有所体现，8 月初以来医药板块整体 下跌 11.26%（截止 2020 年 10 月 30 日），我们总结了一下目前医药板块面临的双 重压力，但与 2014Q4 存在差异。
?? 压力一：板块仍面临“双高位”
?? 压力二：控费降价类政策存在边际变化
尽管当下医药板块仍面临“双高位”和控费降价类政策边际变化的双重压力，但 与历史上 2014Q4 相比也存在差异。1）在全球疫情仍不明朗及未来常态化防控的 预期下，医药板块估值溢价率仍维持高位，并不像 2014Q4 那样有明显的风格切 换，同时机构持仓也仍旧维持高位，而 2014 年下半年迅速下调至 8%以下，医药 板块仍受到持续高的关注度。2）疫情带来医疗新基建补短板需求升级，医疗防控 体系的新建/改造将为相关医疗器械公司带来显著的订单增量，另外，疫情对药企 疫苗及创新药研发能力也带来全新的考验，将驱动相关医药企业提升创新能力， 加快填补临床需求缺口，增强业绩内生增长动力，在行业新需求的刺激下，医药 板块将长期受到瞩目。3）疫情后医药产业在国民经济中的重要地位也有望提升， 此次抗击疫情中，中国医药行业对国民经济正常运营的保障性作用得到充分发挥， 在支援全球抗疫疫情过程中也起到的关键作用，对争取良好的外部环境具有其他 行业不可替代的作用。我们认为，在此次疫情高峰过后的新常态防控中（乃至此 后的更长时间），医药都会成为备受重视的行业，无论是国家产业政策、一级市场 投资、还是医药“新基建”的加码以及下游需求的增加，都会促进行业中长期估值 中枢的提升。
二、创新药开启商业化时代：从关注 Pipeline 到关注 Topline
2.1、创新药审评进入“新常态”
自 2015 年起，国务院、国家药品监督管理局陆续出台了一系列政策用以解决药品 注册存在的诸多问题。国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）通过扩充审评 通道、强化审评项目管理、大规模招聘或借调省局人员等诸多措施，多渠道扩增 审评力量、提高审评效率。至 2019 年，历史原因造成的药品注册申请积压问题基 本得以解决，CDE 的工作重点逐渐过渡为提升药品注册申请的按时限审评审批 率。
2019 年，CDE 共受理新注册申请任务 8082 件（含器械组合产品 5 件），完成任务 8730 件。2019 年底在审评审批和等待审评审批的注册申请已由 2015 年 9 月高峰 时的近 22000 件降至 4423 件，巩固了 44 号文件要求解决注册申请积压的改革成 效。
在药品注册申请积压情况改善、政府鼓励药品创新的背景下，从 2016 年起，药品 研发的申报数量从临床核查后的低谷逐步回升，2019 年化药、生物制品、中药的 申报数量都继续创造了历史新高。其中，创新药申报数量加速增长，占比由 2016 年的 6.35%增至 2019 年的 8.66%。
总体而言，随着 2015 年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改 善，MAH 等制度试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申 报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升。
我们将创新划分为 1.0 时代和 2.0 时代，1.0 时代指创新药第一步，从“仿制”转 型为“创新”，即从研制“Me-too”做起，然后是“Me-better”，围绕原 NCE 结构 基础上进行二次创新；2.0 时代是“Best-in-class”（BIC），是“Me-better”里更强 的一个和“First-in-class”(FIC)药物。总体来说，自 16 年“一致性评价 创新药优 先审评”政策后，创新药经历近 4 年发展，目前创新药进入下半场，已经从 1.0 时代向 2.0 时代跨越。
2.2、外资加速入场，内资部分靶点“扎堆”
近年来，外资药企在国内市场的竞争策略上早已悄然发生着变化，在谈判目录、 新药上市、战略合作等各方面均已开始体现，国内外上市的时间差正在逐渐缩短， 给国内药企的创新药研发带来了压力。另一边，内资药企依旧受限于创新能力， 在部分热门靶点“扎堆”，面临激烈的同质化竞争，同时也浮现出一些特色的创新 药企。
2.3、医保准入与终端推广成为新战场
虽然无论政策端的诸多红利，还是研发端的加速投入，促使创新药企业能够持续 享受到行业快速发展带来的持续红利。但随着审评标准提升并逐步和国际接轨， 海外创新药也将加速进入国内，后续国内创新药企业在立项、申报、研发、临床 等诸多环节也将面临更加激烈的竞争，深刻影响企业的发展路径模式。展望未来， 医保准入与终端推广将成为新的主战场。
2.4、中国式 Big Pharma、Biotech、Biopharma 公司迅速发展
随着中国加入 ICH、审评积压解决、带量采购倒逼等因素，近年来医药企业创新 药在国内注册申报数量显著增长；进口新药审批明显加速，同时国内与国际获批 时间的“时差”亦在显著缩短；自医保谈判目录实行，各家药企稳固的价格体系逐 渐被破除，外资药企过去在中国市场拥有较强盈利能力的过期专利药，在集中采 购的新环境下价格体系亦出现较大变化，国内龙头企业创新药也通过显著的降价 启动医保放量大潮。
可以预见，药品领域未来有系统性优势的龙头企业会逐步占据主导地位，随着中 美审批时间窗口差越来越短，医保支付体系越发科学，以药物经济学特性为核心 的定价支付体系将逐步形成。一个新的药品如果要取得商业上的成功，不仅需要 前段的研发能力（确实研发出好品种），同时也需要强大的商业化运作能力。通过 这些年的发展壮大，中国已经形成了像恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、翰 森制药等一批一线的药企。比如在临床实验上，这些公司会有临床实验方案选择 更多的经验，审评时间更短，沟通环节也有更多历史经验可以借鉴。医保的进入 过程中，其谈判的经验也会更加的丰富。
随着中国医药行业近年来的迅速发展和一、二级资本市场的关注度提高、资源倾 斜等趋势，中国药企得到更加迅速的发展。药企在具备资金实力和研发实力的基 础上，可以有长足的动力推进现有管线研发速度，拓展新管线研发广度；管线的 研发过程也可以反向作为药企研发经验的积累，从而帮助提高自身的研发实力， 从而为自身的可持续发展提供良性循环。此外，在研发工作顺利进行的过程中， 研发成果及产品同时也需要药企以相匹配的销售能力进行推广，保证研发投入得 到合理的回报。销售收入最终转化为企业业绩，作为资金实力反哺药企的研发
目前，我国药企大致上可以分为三类：中国式 Big Pharma、Biopharma 和 Biotech 公司，发展迅速，且各有特点。
总体说来，从投资角度来看，三类中国式医药公司有明显特点和差异：中国式 Big Pharma 公司已经开始成型，投资机会逐渐关闭，且预计未来也将保持个位数数量， 不会呈现极大增长；中国式 Biotech 公司仍在迅速发展，数量超过百家，投资窗 口仍在，但是公司质地、未来发展差异较大；中国式 Biopharma 公司介于前二者 之间，有细分赛道中明显的竞争优势，投资窗口正在关闭，且总体数量可能不超 过三十家。
三、医疗器械的上半场：复制过去 5 年创新药之路
在过去十年的 A 股中，医疗器械子板块表现优于 SW 医药生物，又优于化学制药 子板块。以 2010 年初为起点，截至 2020 年三季度末的近 10 年中，医疗器械板块 最高累计涨幅约501%，而SW医药生物和SW化学制药涨幅分别为258%与220%。 缘于药品与器械行业在行业特性和发展阶段既有类似，又有不同。
我国器械行业与药品行业均由庞大的临床需求推动市场规模快速增长，同属知识 密集型和资本密集型的产业，研发和创新始终是行业发展的主旋律，行业政策趋势也比较类似。但相对于药品行业，器械产品专利悬崖现象并不明显，品牌护城 河更加深厚，政策推出的时间相较药品行业略有滞后。相对于器械行业，药品行 业的创新开始的更早，已经进入创新药 2.0 的时代。反观器械行业，仍处于创新 发展变革的上半场，或许会复制过去 5 年创新药的发展历程。
3.1、药品与器械行业特性和发展阶段的异同（略）
3.2、创新医疗器械时代到来
近年来，新需求和新技术驱动医疗器械行业快速扩张，政策、资本等外部因素为 国产器械营造了历史性的发展机遇，自主研发及进口替代加速国产崛起，化学发 光、主动脉及外周血管介入、脊柱等细分赛道精彩纷呈，行业龙头逐步形成。
新需求与技术进步共同推动供给创新：从需求看，更微创、更精准、更早期诊断 的器械需求在逐步增加；从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推动下将 逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽放更多 光彩。从技术端来看，国产医疗器械随着国内制造业向高端迁移，工艺水平不断 改善，与进口产品的质量差距逐渐缩小。以微创 Firehawk 冠脉雷帕霉素靶向洗脱 支架系统为例，作为首个在欧美用大型头对头实验证明自己性能质量的国产支架， Target All Comers 实验入组了 1653 例患者，结果表明与雅培 XIENCE 支架在 12 月时证明 TLF 发生率基本相当，安全性和有效性在 3 年中得以维持。在所有患者 中的支架血栓发生率较低。该产品是国产器械研发和制造水平不断提升的一个缩 影，在技术成熟和新临床需求的推动下，其他细分赛道如脊柱植入耗材、主动脉 及外周血管介入、化学发光等，都有多款由国内企业自主研发的创新产品获批上 市。
资本助力医疗器械公司创新：近年来，一级市场对于医疗器械领域的投资热度持 续提升，资本市场对医疗器械的投资意向上升，大量资本流入医疗器械行业，形 成了我国较为活跃的医疗器械投融资以及并购市场，驱动行业加速创新与升级。
政策鼓励推动国产医疗器械创新：为促进医疗器械行业创新发展，提升国产医疗 器械的自主研发能力，逐步打破进口企业在高端器械领域的垄断地位，近年来国 家鼓励医疗器械创新的政策密集出台。
在新的临床需求、技术及产业链进步、鼓励创新的国家政策以及资本助力下，我 国创新医疗器械上市数量近年来有攀升趋势，PCI、监护仪、生化诊断、DR 等细 分赛道已经基本实现了国产替代，在国产化率较低的细分赛道如化学发光、MRI、 脊柱植入物，随着创新医疗器械的时代的脚步加快，国产创新器械替代进口的故 事正在加速上演。
3.3、细分赛道精彩纷呈
医疗器械行业细分领域众多，其中存在较多技术壁垒较高、市场处于成长初期、 行业市场潜力较大的细分子领域。随着对创新技术需求的不断增长、进口替代的 持续加速、资本和政策驱动力的逐步加强，行业处于成长期、竞争结构较好、政 策影响程度相对较小的细分领域持续涌现，受到资本市场的高度关注。以心血管 介入领域为例，脑血管介入、外周血管介入、主动脉介入等细分领域当前均呈现 出较强的发展前景。
?? 化学发光
应用场景不断拓展，我国市场发展空间大。化学发光免疫诊断技术以化学发光剂、 催化发光酶等物质标记抗原或抗体，当被标记的抗原或抗体与相应抗体、抗原相 结合后，发光底物受发光剂、催化酶等物质作用，发生氧化还原反应。目前，化 学发光应用场景不断拓展，根据中国医学装备协会估算，2019 年我国化学发光规 模已达 275 亿元，增速较快，且预计近 3-5 年都会维持在较高水平，高增速主要 由存量需求及增量需求两部分驱动，前者主要包括化学发光逐步替代酶联免疫的 技术迭代，后者主要由于人口老龄化、健康意识增强、医疗支出增加等使得检验 量增加。我们认为在未来 5 年内，化学发光增速>免疫诊断增速>体外诊断增速。
?? 主动脉介入
主动脉夹层一种心血管急危重症，是指主动脉腔内的血液从主动脉内膜撕裂处进 入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔分 离状态，真、假腔可以相通或者不通。血液在真、假腔之间流动或形成血栓。腹 主动脉和胸主动脉疾病的首选治疗方法为腔内修复术（EVAR）。2018 年，全球完 成的 EVAR 手术量达 21.6 万台，其中美国约占全球 EVAR 手术量的 50%，而中国 仅占 13.8%。中国 EVAR 手术起步较晚，现阶段处于发展中早期。2017 年，中国 主动脉腔内介入手术达到 25,621 台，其中胸主动脉手术 16,984 台（66.3%），腹主 动脉手术 8,637 台（33.7%）。随着我国主动脉疾病患者不断增加，预测未来主动 脉腔内介入手术量仍将持续增长，2022 年将达到 50,570 台，其中胸主动脉腔内介 入手术将占到 63.5%。
整体来看，我国主动脉腔内介入器械尚处于发展初期，2017 年市场规模达 10.3 亿元。主动脉腔内介入支架市场由跨国企业为主导，美敦力、戈尔、库克等老牌 器械公司是主要玩家，而心脉医疗作为中国本土企业，也是是行业主要竞争者之 一。随着医疗器械企业研发加速，产品更新迭代逐渐加快，企业市场推广和培训 深入医院，产品渗透率不断增加，预计到 2022 年，中国主动脉腔内介入器械市场 规模将达到 19.5 亿元，2017 年到 2022 年的年复合增长率为 13.5%。
?? 外周血管介入
外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病，其目前治疗方法主要有药物治 疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。
1）外周主动脉主要以下肢病变为主，球囊市场有望加速扩容
我国外周动脉介入手术中，针对下肢动脉的介入手术量占总手术量的 80%左右。 颈动脉介入手术已相对成熟，可开展手术的医院较多，从 2017 年到 2022 年的手 术量年复合增长率将达 6.0%。冠脉疾病患者通常会同时出现其他部位血管的堵 塞，冠脉疾病患病率逐年上升，肾动脉和下肢动脉疾病患病率也相应提升。外周 血管疾病的患病人群不断增加，但由于之前外周血管疾病重视度低，相关技术发 展相对滞后，目前外周血管介入在国内仍处于发展初期。随着中国居民生活水平 提高，健康意识增强，预计未来我国外周动脉介入手术量将持续增长。到 2022 年，中国外周动脉介入手术量将达到 170,798 台，2017 年到 2022 年的年复合增长 率为 11.4%。随着手术量不断增加，我国外周动脉介入支架和球囊市场不断扩大。 随着先瑞达、微创的药物涂层球囊扩张导管获批上市，下肢动脉的治疗有了新的 治疗方案，将会降低外周动脉支架的使用比例，药涂球囊上市后，预计支架的置 入率下降到 20%，且膝下动脉基本不使用支架，未来外周动脉支架的市场规模增 长率将有所下降。
从市场格局来看，目前我国外周动脉支架市场基本被外资企业垄断。国内产品只 有微创医疗的外周动脉支架系统 CROWNUS??获批上市，但市场表现仍不及现有 的进口支架。2018 年，应用美敦力外周介入支架完成的手术量达 42,251 台，占到 整体外周介入手术量近三分之一，而巴德、Cordis、波士顿科学手术量占比相对 平均。2018 年，美敦力占外周介入支架整体销售额的 30.3%，销售额达 2.6 亿元。 外周动脉介入球囊市场中，进口产品占整体市场份额的 95%以上，其中美敦力仍 然占据行业领先地位。2018 年，其在中国外周动脉介入球囊手术量达 58,879 台， 占比 24.5%；巴德以 35,659 台手术排第二，除此之外还有雅培、先瑞达和波士顿 科学。2016 年，先瑞达的药物涂层球囊扩张导管获批上市，成为全球第一款上市 的药涂球囊，销售额占比迅速提升。
对比来看，国内企业的产品比较早期，但个别品类有追平趋势。我国的产品目前 处于比较早期的阶段，目前国内只有心脉医疗有三款产品，包括支架、扩张球囊 和药物球囊，除了 CROWNUS 系列产品（支架）上市较早因而与目前主流品种差 距较大，其他的两款产品都是近两年上市的，其外周药物球囊是目前国内唯一获 批的国产产品，在先瑞达美敦力后 2-3 年上市，进度相对比较靠前。
2）静脉介入成熟度较低，年复合增速接近 30%
在中国，静脉疾病的介入治疗发展成熟度相对较低。静脉疾病介入治疗所采用的 器械主要以进口厂商为主。根据文献报道，我国静脉曲张发生率为 10%-40%，下 肢深静脉血栓发生率为 10%-20%，髂静脉受压综合征发生率为 20%-34%，患者基 数庞大。而在 2013 年，中国静脉介入器械市场规模仅为 3.7 亿元，但该市场体现 出了迅猛的增长态势，2017 年，市场规模约为 8.9 亿元，这一快速增长态势将伴 随静脉介入手术在临床应用中的增长而快速攀升，到 2022 年，市场规模将达到 31.0 亿元，年复合增长率将达到 28.4%。而根据波科数据，2018 年全球静脉介入 市场为 14 亿美元，增速约为 7%-8%。
国产产品现状方面，国内外周静脉介入市场比较早期，产品也比较少，产品局限 于腔静脉滤器，其他产品较少。比较传统的一些疗法需要的器械，包括激光消融 和射频消融等设备，国内目前没有国产产品上市。此外，比较新的技术，包括髂 静脉支架，静脉取栓和静脉瓣修复等所需的器械，目前国内亦尚无国产上市的产 品。而外资产品方面，在国内有外周静脉产品上市外资企业包括主要传统的“全球 器械大厂”，美敦力、波科、库客和巴德等。传统的疗法所需要的器械，外资在国 内上市的品种几乎已经涵盖包括射频消融等；一些比较新的疗法所需要的器械也 部分在国内上市，包括美敦力的静脉封闭系统和静脉支架等。一些常用的外周静 脉介入的器械外资品牌的产品已经完成了多代迭代。
?? 脊柱植入耗材
Evaluate MedTech 数据显示，2017 年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模 的 9%，是医疗器械领域较大的细分门类之一。按产品用途划分，骨科植入耗材主 要包括脊柱类、创伤类（如骨板、骨钉等）、关节类（如膝关节、髋关节、肩关节 等）和其他。根据南方医药经济研究所数据，2013 年至 2018 年，按收入计算， 中国骨科植入耗材市场规模由人民币 117 亿元增长至人民币 258 亿元，年复合增 长率约为17.14%；预计2023年增长至505亿元，2019-2023年复合增长率在14.19% 左右。
2013 至 2018 年，我国脊柱植入耗材市场的销售收入由 33 亿元增长至 73 亿元， 复合增长率为 17.36%，高于骨科植入耗材的整体增速，是增长最快的骨科医疗器 械细分市场。以 2018 年的 73 亿元为基数，预计至 2023 年脊柱类植入器械市场销 售额将达到 146 亿元。
从市场格局来看，我国脊柱类植入医疗器械市场仍被国外厂商占据主要市场份额， 国产替代进口空间仍然很大。老牌外资医疗器械企业强生、美敦力在脊柱植入器 械市场占据着第一和第二的位置，两家市场份额相加超过了 52%。在脊柱细分市 场中，仅有两家本土代表企业在市场份额前五的位置，分别是威高和三友，剩余 29.11%的市场被市占率更小的企业瓜分，市场或逐渐成长形成向头部企业集中格 局。
基于脊柱疾病不同的发病原因、其对应的主要耗材，根据当前的患者人群数量， 我们测算得脊柱植入物产品空间总计在 100 亿元以上。
3.4、龙头逐步形成，器械版 biotech 加速分化
?? 龙头逐步形成
类似于药品领域，“多元化布局 国际化”亦将是国内医疗器械企业迈向龙头地位的 必经之路。多元化布局方面，医疗器械需不断的通过自主研发或者并购整合等方 式来扩充产品线，医疗器械巨头如美敦力、罗氏、强生等的发展史既是技术升级 历史，也是一部并购史。这些跨国大企业多是围绕自己的核心产品线、主营业务 领域进行并购整合，逐步成为某一领域的平台型公司。国际化方面，随着技术的 逐步追赶接近以及产品的质量和服务逐步被海外认可，国产产品走向国际是未来 重要的发展方向，将优质产品的市场潜力从中国拓展至全球。
但从目前国内市场情况来看，总体来说国内医疗器械公司整体规模仍然较小。截 至 2016 年底，我国共有约 1.5 万家医疗器械生产企业，这些企业中 90%以上规模 2000 万元以下，年产值过亿的企业仅 300-400 家左右。2019 年，A 股营业收入最 高的三家医疗器械公司为迈瑞医疗（165.6 亿人民币）、新华医疗（87.7 亿人民币） 和迪安诊断（84.5 亿人民币），与国际医疗器械龙头美敦力（289 亿美元）等公司 相比具有较大的差距。但从增速来看，全球巨头由于产品线和区域市场成熟，大 多数公司处在个位数增长阶段，而我国医疗器械公司仍然保持平均 10%以上的增 速，有巨大的成长潜力。
虽然体量较外资龙头相比仍存在差距，但从市场发展角度来看，目前国内龙头公 司已逐渐开始成型。以迈瑞医疗为例，作为我国医疗器械行业的绝对领导者，迈 瑞医疗在平台化布局、国际市场战略和经营方面的经验均值得借鉴。虽然对标国 际医疗器械巨头美敦力，迈瑞医疗的体量目前相当于美敦力全球化的初级阶段， 但是迈瑞仅用了约 15 年就完成了从 1 亿元到百亿元收入量级的飞跃，发展速度之 快令人叹服，其在国内市场中的龙头地位已牢牢占据。
?? 器械版 biotech 繁荣壮大
目前，国内市场对创新技术的需求不断提升。从需求看，更微创、更精准、更早 期诊断的器械需求在逐步增加，从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推 动下将逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽 放更多光彩。从药械比看，全球 vs 中国，尚有很大提升空间。根据《中国医疗器 械行业发展报告(2017)》，截至 2016 年底，我国药品和医疗器械人均消费额的比 例仅为 1:0.35，远低于 1:0.7 的全球平均水平，更低于发达国家 1:0.98 的水平。由 于庞大的消费群体和政府的积极支持，我国医疗器械市场发展空间极为广阔。
在这种环境下，不断涌现的新需求持续催生出不同的细分领域，而其中具备技术 优势、先发优势、营销服务等优势的企业将逐步脱颖而出。医疗器械的研发周期 相对较快，研发风险也较低，优质医疗器械品种未来也可能类似创新药，实现管
线估值，如港股上市的启明医疗、沛嘉医疗等，都已经采用了管线估值法。估值 体系的变化有望推动医疗器械板块中具有 Biotech 属性的公司（主要是港股 18A 和科创板新兴企业）走出新的估值提升行情。同时，在国家鼓励创新以及国产化 政策的引导下，资源将越来越集中于优秀国产企业，叠加资本的向其聚焦，将促 进优质 biotech 型器械公司进一步扩大研发管线的布局规模，提升未来发展潜力。 我们预计，随着器械版 biotech 市场的繁荣壮大，未来也将可能会出现分化的现象， 优质的、具备长期发展潜力的公司无论是市场关注度，还是市值和估值都会保持 持续上行，逐步成长为细分领域中的龙头，并有望演化成平台型公司。
四、消费升级：永恒不变的主题
4.1、医疗服务：龙头高估值，拟上市公司不断涌现
服务能力等方面的优势将取得超过行业的增速。我们看好专注于医检主航道，实 现高质量发展，店龄结构良好，业绩迎来向上拐点的金域医学，也建议关注“产品 服务”双轮驱动、管理优化的迪安诊断。
长期来看，消费医疗是医保控费降价趋势下的避风港行业，其中医疗服务既有相 对刚性稳定的下游需求，又有消费升级的推动力，量价齐升是医疗服务的长期趋 势。 患者端—老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加速成长。人口老龄化一 直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一。相关预测表明，到 2020 年我国 50 岁以上人口占比将达到接近 40%，且卫生数据表明，55-64 岁老人两周患病率 达 32.27%，是 25-34 岁年龄段的 4.31 倍，65 岁以上老人两周患病率则高达 46.59%， 是 25-34 岁年龄段的 6.22 倍。随着人口老龄化程度的加剧，居民整体患病率的提 升将会较为显著。由此可见，医疗服务的需求持续上升，未被充分满足，优质的 医疗服务是稀缺资源。
?? 龙头公司高估值，“品牌力”护城河已形成，龙头马太效应显著
医疗服务属于信任品，相比于质量，消费者对价格敏感度相对更低。因此，“品牌 力”决定产品定价权和利润，也决定企业自身价值。
1）品牌力带来低获客成本。强品牌占据消费者认知，成为细分行业的“代言人”。 随着品牌的不断打磨，各细分赛道医疗服务龙头企业单位销售费用对应收入逐年 增加。眼科连锁赛道，爱尔眼科的单位销售费用对应收入显著高于其他眼科连锁。
2）毛利率高，规模效应和定价权双管齐下。连锁医疗服务的盈利密码在于高毛利 率，在成本端，规模效应带来的上游议价能力强；在销售端，强品牌带来下游定 价能力强。
3）管理和质控是复制的核心，复制能力决定盈利水平。质控是医疗服务的核心。 龙头公司已形成较为完善的质控流程，优化管理流程，新店整合速度加快，盈亏 平衡周期缩短。
?? 后疫情时代，公立医院患者外溢，专科连锁景气度高
疫情对医疗服务行业产生了较为深远的影响，对消费者医疗服务需求也起到了教 育作用。一方面，消费者对就诊环境、院内感染风险有了认知，公立医院客流外 溢，能够提供差异化和个性化服务的专科连锁迎来高消费客群。另一方面，消费 者医疗保健需求得到发掘，消费频次和消费水平进一步提升。专科连锁迎来发展 壮大的机遇。
集中度提升，行业整合进行时，龙头持续胜出。疫情期间，较长时间的停诊加速 了中小型机构的出局，一级市场并购价格回落，行业整合加速。身处好赛道，且 自身经营管理能力强，能够具备不断复制能力的业绩持续成长的龙头将持续胜出。
看好具备差异化和复制能力的专科医疗机构。未来服务型民营医院要在市场上获 得一席之地，须定位为做公立医院的后备军。一种是与公立医院的服务内容形成 互补：服务项目差异化、易标准化、非医保， 这包括高端医疗服务、专科医疗服 务等。私立医院选择特定的专科进行突破是较好的策略，在在某一专项上形成人 才或技术优势，这样容易标准化扩张和复制。它具备的特点是：克服了人才瓶颈， 医疗风险相对较小，易标准化、易扩张。专科医院中，我们比较看好以下专科及 相应行业参与者。
1) 眼科：进入壁垒较高，行业竞争压力较小，连锁医院具备较强的竞争优势， 比如爱尔眼科。
2) 高端口腔、妇产科：客户转换成本高，先进入者具备先发优势。比如通策医 疗、和睦家。
3) 辅助生殖：行业受政策限制行业参与者少，行业进入者将充分享受行业大蛋 糕。比如中信湘雅、锦欣生殖。
4) 美容整形：需求增长快，但是乱象丛生，具备品牌的医院将收获高于行业的 增长。
5) 肿瘤：千亿市场需求未被满足，长期治疗粘性强，放疗中心可复制性强
?? 政策驱动医疗服务市场化，ICL（独立医学实验室）行业迎来机遇
政策驱动社会资本参与医疗服务市场，补充医疗服务供给，提高医院运营效率。
随着医改进入深水区，医疗、医保、医药三医联动，分级诊疗、医保支付改革、 公立医院改革不断推进，在保证全民基本医疗服务的可及性和可支付性的基础上， 提升医疗服务质量以满足多层次多元化的医疗需求。政府持续加大投入以确保全 民享有基本的医疗卫生服务，同时也鼓励社会资本投资补充医疗服务供给，共同 提高医院运行效率和服务质量。
抗击疫情新冠检测中，ICL 承担了重要的角色。不完全统计显示，ICL 承担了约 60%的新冠检测量。短期来看，新冠检测导致 ICL 业绩爆发。长期来看，新冠检 测塑造了 ICL 公信力和品牌力，加强了 ICL 与政府、医院的合作。长期外包率提 升趋势确定性增强。
我国 ICL 市场尚处于起步期，提升空间较大。保持高速增长，从实验室数量、市 场规模来看，过去几年均保持快速增长，其中渗透率目前仅 5%左右，未来有较大 提升空间。
人均检查费用提升、外包率提升是 ICL 发展的长期逻辑。我们预计技术升级背景 下人均检查费用的提升将是未来影响检验市场的主导因素，假设未来 3 年人均检 查费用每年提升 6%，检查人次每年提升 3%，则整个检验市场将取得超过 9%的 增速，2021 年有望 3652 亿元。未来人均检查费用的驱动因素包括以下两方面：
1）需求端，经济发展、健康意识增强、医保覆盖面扩大等多种因素推动下游对检 验尤其是高端化、个性化、精准化检验的需求日益提升，医生对诊疗辅助工具的 需求日益提升。
2）供给端，技术进步促使医疗机构能提供的新检验项目不断涌现。同时，作为医 院全成本收益率最高的科室之一，医院有动力将自身的检验科做大做强
ICL 行业寡头垄断格局已经形成，金域医学、迪安诊断合计占据 50%以上的市场， 其中金域医学市占率超过 34%，遥遥领先国内同行。行业内龙头效应明显，具体 表现在规模效应、品牌优势、资金壁垒、综合服务能力等方面。
综上，ICL 行业受益于政策迎来高速发展期，而行业龙头凭借规模、品牌、资金、 服务能力等方面的优势将取得超过行业的增速。我们看好专注于医检主航道，实 现高质量发展，店龄结构良好，业绩迎来向上拐点的金域医学，也建议关注“产品 服务”双轮驱动、管理优化的迪安诊断。
4.2、连锁药店：集中度进一步提高，新模式蓄势待发
?? 连锁率上行，集中度提升空间巨大
我国目前零售药店在终端销售占比较低。 2019 年我国三大终端六大市场药品销 售额为 17955 亿元，同比增长 4.8%。按照占比来看，2019 年各终端的销售情况为： 零售药店终端市场药品销售额为 4196 亿元，占比 23.37%;2019 年公立医院终端市 场药品销售额为 11951 亿元，占比 66.56%;公立基层医疗终端市场药品销售额为 1808 亿元，占比 10.07%。
药店行业连锁率持续上行,集中度低。2019 年，全国连锁药店数量达到 26.75 万家， 占药店总量的比重从 2013 年的 36.6%进一步提升至 55.8%。集中度持续提升，但 集中度依然低。2019 年，全国零售药店总体销售规模达到 4008 亿元，CR10 为 24%， CR5 为 15%.上市公司直营门店占比高。TOP10 门店数量占全国药店总数 10%。
渠道持续下沉，门店分化已现。市场渠道下沉趋势持续，从城市级别看，2019 年 全年 T1-T2 线城市增速已下滑至 4%以下，而 T4-T5 线城市增长快速，分别为 6.0% 和 6.4%。
门店分化已现，小药店加速出局。2019 年零售药店 35.3%的门店销售额增长 5% 以上，而 44%的门店销售额下滑 5%以上。月营业额为 5 万以下的小型门店超 6 成出现显著的负增长，优胜劣汰加剧。
?? 业绩确定性高，内生外延双轮驱动
扩张持续推进，内生增长强劲。四大药店直营门店数不断增长，单店收入回升。 今年以来，四大药店老店增速平均达到 10%以上，内生增速亮眼。客流量、客单 价齐升。疫情过后，三季度老店继续维持亮眼增速，次新店、新店加速贡献业绩。
?? 政策利好频出，龙头受益持续胜出
集采、医保监管趋严推动行业集中度提升，龙头持续胜出。当前连锁药店行业集 中度 CR10 为 24%，CR5 为 15%，集中度低。医保刷卡管理趋严，行业规范化不 断提升，加速了单体药店和小连锁出局，龙头连锁药店持续胜出。
带量采购加速门店分化，龙头药店处方药盈利能力趋强。从处方外流角度看，连 锁药店参与集采，院内院外零差价，处方外流趋势增强。原研药及未中标品种转 向院外市场，龙头药店议价能力进一步提升，处方药盈利能力增强。从集中度提 升角度看，单体和小连锁药店无法参与带量采购，连锁药店成本优势进一步提升，且凭借集采品种吸引了客流量、发展了慢病会员。
未来药店竞争依靠资金规模、信息系统、药事服务，仅龙头具备以上要素。足够 的资金保障药店参与集采和上游订货；优化的信息系统保障药店对接处方平台和 医保系统、精益化存货管理和会员管理，提高经营效率；药事服务升级提高会员 粘性，构筑线下壁垒。
个人医保账户改革，统筹账户加速对接，龙头受益。我国个人医保账户每年药店 端支付约 2000 亿，2019 年存量资金 8426 亿元，改革后每年增量资金约 3200 亿 元。存量资金至少足够保障 2-3 年平稳过度。长期来看，医药分开、规范管理带 来的集中度提升是必然趋势。高评级、管理规范、品类齐全、服务优质的龙头有 望加速对接统筹账户。
?? 新模式蓄势待发，B2C、O2O、互联网医院百花齐放，线下连锁药店掌握主 动权
传统药房、电商、工业端、互联网医疗平台都在积极探索药店新零售。短期来看， 线上审方监管、医保属地化管理是电商B2C及互联网医院网售处方药的两大障碍。 我们更看好由传统药店转型引领的 O2O 模式。
处方药是药店新零售主战场，核心逻辑在于打造“开方——审方——支付”闭环。 我们更看好由线下药店主导的 O2O 模式。疫情期间医药 O2O 启动次数迅速增长。 目前上市药店约 70%的门店已接入 O2O 平台，上半年 O2O 收入增长约 55%。除 了处方外流，连锁药店正在积极探索互联网医院打造处方闭环，目前益丰药房、 大参林已经取得互联网医院牌照。
慢病管理打开药店增长天花板。慢病患者的特点在于客单价高、复购率高、终身 服药。慢病患者也是处方外流的主力军。各线下药店凭借其便利性和药事服务， 发展慢病会员，监测和培养用药习惯。调研表明某药房对慢性病人进行深度维护一年之后的数据显示，人均消费由 270 元上升到 1700 元。
药事服务是连锁药店的线下壁垒。药品消费的特殊性决定了药事服务壁垒。用药 咨询、线下体验、健康宣教、会员管理、亲情活动等服务不断夯实连锁药店品牌 护城河，提高消费者忠诚度和复购率。
我们持续看好药店板块，医药分开、集中度提升、龙头胜出的格局将持续演变， 经营规范、服务能力强、规模优势大的龙头连锁药店能在行业的大浪淘沙中取得 竞争优势，推荐上市公司龙头益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等。
4.3、医药消费品：品牌力 市场运营决定胜负
随着经济的发展，我国居民人均可支配收入与消费支出同步增长，消费结构不断 优化，对于高品质医疗保健的需求也在日益增长。根据国家统计局数据，2013-2019 年，我国城镇、农村居民人均医疗保健支出/消费支出占比不断提升，分别达 8% 和 11%；人均医疗保健消费支出增速也显著高于可支配收入与消费支出增速，医 疗保健需求的升级趋势不言而喻，除必需医疗外，具有消费品属性的医药产品也 受到患者及消费者的青睐。
控费降价政策避风港，防御属性突显投资价值。自 2013 年下半年开始，随着医保 控费的逐步强化、医生处方行为的加强监管以及招标降价等各方面压力，处方药 行业增长逐步放缓。其中，带量采购是影响市场情绪的一大重要因素，除直接影 响仿制药板块与部分高值耗材行业外，还间接影响到创新药、医药商业等多个细 分子领域。由于多数医药消费品不占用医保统筹账户，因此受各类医药控费降价 政策影响相对较小；相反，受能源、上游原材料、人工等成本的变动影响，终端 价格稳中有升。根据 IQVIA2019 年第三季度全国地级市零售药店 MAT（滚动全 年）数据，零售非处方药和保健品均价上涨 2.6%。医药消费品板块相对来看具备 一定的“降价避险”属性，且横向比较，当前板块低估值、稳增速，其独特的防御 属性促使其仍具备投资价值。建议关注品牌力与市场运营能力突出的企业。
4.4、“非传统”的消费升级
新时代下的新需求催生出“非传统”消费品。随着恩格尔系数的下降，人们对于健 康的诉求也在不断提升，从简单的寿命延长到追求高品质的生活；而进口产品的 加速进入、国产水平的不断提高、医疗卫生服务体系的日益完善，也从供给层面 竭力满足人民群众对于健康的新需求。与此同时，疫苗（尤其是二类苗）、生长激素、尘螨滴剂、医美等医疗属性更强，需要更多专业指导，虽然非必需（不直接 延长使用者的生存周期），但却可显著提升使用者生活质量的产品，渗透率不断提 升，消费升级趋势明显。此类产品多数不占用医保，因此受控费降价政策影响相 对较小，与传统医药消费品同样，均具有良好的“防御属性”；但不同的是，作为 新兴消费品，其渗透率普遍偏低，多数仍处于成长期，因此量增更为显著，公司 业绩也增速相对较快。
?? 疫苗：“创新 消费升级”集大成者，国产疫苗有望迎来“量价齐升”行情
“创新 消费升级”既是整个医药大行业的投资逻辑，亦是疫苗这个小行业的发展 推动力。随着行业供需结构的变化，国产疫苗，尤其是国产二类苗的安全性、保 护效力与范围不断提升，不管是从西林瓶到预灌封的包装升级，还是 vero 细胞到 二倍体细胞的工艺升级，抑或是多糖到多糖结合、单苗到联苗、单价到多价的产 品升级，由消费者自费的创新二类苗普遍具有更强的定价权。而随着我国人均可 支配收入及公众健康意识的普遍提升，二类苗渗透率也有望进一步提升。具有创 新能力的国产疫苗企业有望迎来“量价齐升”行情。
行业生态：最严《疫苗法》为行业健康发展保驾护航。此前，市场担心疫苗行业 出现医疗风险事件，随着 2019 年 12 月 1 日《中华人民共和国疫苗管理法》（以下 简称《疫苗管理法》）开始施行，疫苗行业的规范度将提升，未来疫苗风险事件的 发生概率将降低。作为我国首部有关疫苗管理的专门法律，疫苗管理法在疫苗研 制、注册、生产、批签发和流通等方面，进行了明确规定。《疫苗管理法》坚持以 最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责等“四个最严”为立 法宗旨。而在行业准入趋严的背景下，已有牌照的疫苗生产企业的护城河则进一 步加深。
供给端：疫苗创新大潮已至。面对此次重大突发公共卫生事件，国内各学术研发 机构与疫苗研发生产企业的快速响应与合作协同，是过往疫苗行业硬件与软实力 不断提升的结果。尽管国产疫苗企业早已能满足每年约 1500 万新生儿的基 本免 疫需求，但在高端创新疫苗领域，外资企业仍一枝独秀。然而，随着国产 HPV 疫 苗、13 价肺炎疫苗等的相继问世，以及众多国产疫苗企业在研管线的陆续成熟， 我们相信，在未来几年内，国产创新疫苗将迎来上市的小高潮，为中国人带来更 高性价比的疫苗产品。
需求端：公众健康意识提升有望加速二类苗渗透。此次疫情过后，公众健康意识 及防护意识或将大幅提升，二类苗接种意愿也有望逐步提升；加之，居民可支配 收入不断提高；以及行业相关政策的鼓励引导，预计在消费升级的大趋势下，未 来具有消费品属性的二类苗渗透率有望加速提升，成为疫苗市场的主流。
未来，两类企业有望在国内疫苗行业的创新大潮中脱颖而出。随着国内疫苗市场 准入门槛提升、行业集中度的不断提高，龙头疫苗企业将充分获益，稳定的现金 流可支持多管线同步推进，规模化的生产能力为市占率的有利保证，强大的全国 性配送网络与销售体系加速产品渗透率提升。而部分研发能力强，具有核心技术 优势的创新疫苗企业也有望弯道超车，享受独家品种的先发优势；通过技术改进 突破产能瓶颈；以专业化的学术推广与宣传教育敲开终端市场。建议关注：（1） 具有体系化优势的头部企业，有望实现强者恒强：康泰生物（四联苗，13 价肺炎、 二倍体狂苗在研）、智飞生物（EC 微卡在研，代理 HPV、五价轮状）、华兰生 物（四价流感）、沃森生物（13 价肺炎、HPV 在研）；（2）具有出众创新能力 的后起之秀，有望实现弯道超车：康希诺（四价流脑在研）、万泰生物（HPV2 价，HPV9 价在研）、百克生物/长春高新（鼻喷流感）、康华生物（二倍体狂苗）。
?? 消费品属性处方药：关注需求与供给，静待渗透率稳步提升
消费品属性处方药指可显著提升患者生存质量，但较传统疗法或安慰剂并不直接 延长患者寿命的处方药，如生长激素、尘螨滴剂；相比于 OTC 消费品，在使用前 需要经过医生的专业诊断，凭处方购买，通常疗效明确，因此可及性虽然较低， 但患者粘性一般较高。核心关注两点：（1）作为相对创新的疗法，消费属性处方 药的渗透率有望随着公司营销推广稳步提升，因此需求天花板是重要关注点，包 括潜在患者基数与峰值渗透率。（2）处方药提价难度大，竞争格局好的品种，价 格相对稳定；竞争激烈的品种，存在一定降价风险，但可以通过产品升级换代来 维持或提升终端价格，因此供给端的竞争格局是另一重要的关注点，关系着产品 未来价格与公司市占率。
生长激素：渗透率仍有较大提升空间，剂型升级与规范用药带动客单价提升。目 前我国获批上市的生长激素包括粉针、水针及长效化三种剂型，其中水针及长效 化生长激素竞争格局良好，价格也相对较为稳定。过去九年，金赛生长激素累计 销售额超过 140 亿元，约治疗患者 30 万人，若按照金赛市占率 70%估算，则期间 我国接受生长激素治疗的累计患者数约为 43 万人。若按照矮小症发病率 3%计算， 2019 年我国 5-14 岁儿童数量约为 1.54 亿，则国内目前矮小症患者约为 462 万， 根据相关文献报道，其中适用于生长激素治疗的患者比例约为 51.6%，则目标存 量患者数约为 195 万（理论患者数-过去九年累计治疗患者数）；假设粉针、水针、 长效化三者的使用比例为 3:6:1，患者用药平均时长为 14 个月，则加权疗程治疗 费用约为 6.65 万元；对应存量市场空间约 1297 亿元，年增量市场空间约为 151 亿元（2019 年我国新生儿数量约为 1467 万），2019 年金赛生长激素渗透率仅为 3%。随着家长与儿童健康意识的改变及消费能力的提升，我国生长激素使用渗透 率仍有较大提升空间；同时，随着长效化及水针的用药占比进一步提升，规范治 疗延长平均用药时长，带动客单价提升，生长激素企业同样有望实现量价齐升， 建议关注长春高新、安科生物。
尘螨滴剂：市场空间可观，竞争格局良好，新品开发拓展适用人群。舌下脱敏是 过敏性疾病对因治疗的重要手段之一，可在患者停药后产生持续的症状缓解。根 据《变应性鼻炎及过敏性哮喘舌下免疫治疗中国指南》，我国变应性鼻炎自报患病 率约为 11.1%-17.6%，其中粉尘螨致敏率高达为 59%，46.7%的儿童变应性鼻炎为 中-重度持续性，年治疗费用约为 2000-3000 元，则存量市场空间可达 964 亿元， 而当前渗透率尚不足 1%。同时，若不考虑院内制剂，目前我国获批上市的脱敏产 品中，除我武生物的粉尘螨滴剂外，仅有 ALK-Abello 的屋尘螨变应原注射剂， 相比于舌下滴剂，其安全性略逊一筹，整体而言，市场竞争格局良好。此外，公 司已报产的蒿草花粉滴剂有望于明年获批上市，进一步拓展适用人群至北方更为 常见的花粉诱发的变应性鼻炎患者，为公司潜在市场空间增添想象，建议关注我 武生物。
?? 医美：大众对美的追求创造需求，产业链规范完善解决需求
我国医疗美容已有近 30 年的行业历史。近年来，随着经济条件得到改善、生活水 平不断提高，加之媒体宣传引导，社会观念也逐步发生了改变，大众对美的感受 和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多重因素影响下，出现了 希望通过医疗整形手段改善自身形象和容貌的需求，医疗美容也从原来单一的手 术形式逐渐发展成为手术和非手术相结合的多种形式，非手术类项目受到越来越 多消费者青睐。行业也在朝着技术更加精细，设备更加先进，材料更加安全的方 向不断发展。随着民营资本的介入，医美作为具有较强消费属性的医疗服务细分 领域之一，非公医疗机构逐渐成为主要服务主体。根据国际美容整形外科协会数 据，2018 年我国医疗美容市场规模已超越巴西，成为仅此于美国的第二大市场。 但即便如此，我国医美服务的渗透率仍然较低，因此未来行业高速增长可期。
医美过程中所使用的耗材及药物分别按照医疗器械及药品有关规定进行管理。医 疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类医疗美容，均是由经注册的专 业医师及医疗专家进行。手术类医疗美容服务指的是通过手术对胸、鼻、眼皮及 其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。非手术类医疗美容服 务又称为微整形，主要包括注射疗法和激光疗法。注射疗法指通过注射肉毒杆菌、 透明质酸钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。激 光疗法使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层。
近年来医疗美容市场呈现出快速发展的趋势。从医疗美容机构的规模数量看，2011 年末，我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为 5,242 张，2017 年末增长至 11,470 张，年均复合增长率高达 13.94%。从就诊人数看，2011 年，我国整形外科医院美 容医院的门诊数量分别为 34.72 万人次和 78.40 万人次，共 113.12 万人次，至 2017 年，已分别增长至 71.79 万人次和 462.63 万人次，共 534.42 万人次，合计就诊人 数年均复合增长率高达 29.54%。我国医美行业需求旺盛，其中非手术类的轻医美 增速较快。随着国产产品品类与质量的不断丰富与提高，在部分细分领域进口替 代趋势已初步显露；而宣传渠道的多样化与医美服务机构的规范完善也带来行业 供给能力的显著提升，但在行业快速发展期，当前竞争格局尚未清晰，建议关注 具有产品线与渠道双重优势的头部企业，如华熙生物、昊海生科、爱美客等。
五、科创板与18A：下一代的细分领域冠军企业
5.1、新平台：新型药物筛选技术不断涌现
近年来，虽然大分子生物药的热度持续增高，其市场当下增速较快且具备极高的 发展潜力。但我们认为，小分子药物的开发不可忽视，且随着新技术、新靶点的 不断涌现，持续拓展行业的发展空间。小分子药物相对于大分子药物在体积、研 发成本上都有着更大的优势。先导化合物的发现与优化在新药整体研发过程中至关重要，高质量的活性先导化合物能够大大缩短药物探索的时间，提高成药可能 性。随着技术要求的不断提升，在传统新药筛选技术的基础上（已知活性化合物 （Known）和高通量筛选（HTS）等），一些新的药物筛选平台应运而生，例如 DELT（DNA 编码化合物库）、PROTAC（蛋白降解靶向联合体）、FBDD（基于片 段的药物发现平台）、SBDD（基于结构的药物发现平台）等。随着新型药物筛选 技术的演进，一方面有助于拓宽小分子药物的市场潜力，进一步拓展市场空间； 另一方面丰富技术手段，赋能 CRO 企业，为中长期发展打造新的增长点。
5.2、新技术：多种创新技术得到快速发展（略）
5.3、新领域：机会频现，互联网医疗和 AI 药物筛选或成下一风口
近几年，医药板块中传统的板块如药物、器械和服务类企业发展蒸蒸日上，但与 此同时一些新兴板块也在悄然壮大，其中比较突出的就是互联网医疗板块和 AI 药物筛选类企业。二者的发展都是顺应时代的产物也是当下医疗系统需要的新产 物，如互联网医疗可以帮助解决当下医疗体系资源分配不均的问题，提高医疗体 系效率，而 AI 药物筛选有助于缩短研发周期，节约资金成本，提高新药研发成功 率。
?? 互联网医疗在疫情之后焕发活力
今年新冠肺炎爆发期间，传统的医疗系统严阵以待，大量非新冠患者都无法正常 就医拿药，故此为此很多互联网医疗公司借此契机，开通各地专区开通新冠免费 问诊服务，政府也在期间开通武汉等地的电子医保通道为慢病复诊开通绿色通道。 整体互联网医疗公司在疫情期间为疫情防控和缓解社会对医疗服务需求贡献力 量，也让互联网医疗再一次引起大众广泛关注，与此同时社会对互联网医疗的认 可度也大幅提升。
过去几年互联网医疗发展迅猛，2014-2015 年是公司发展井喷的时间段，虽然在 2017-2018 年时受到政策谨慎收紧影响增速有所下滑，但是过去三年的 CAGR 依 旧达到了 68%，我们预计在疫情影响以及政策扶持的大环境下未来五年的互联医 疗产业将继续保持高增速，越来越多的优秀互联网医疗企业将会将规模做大，实 现盈利。
过去几年互联医疗领域的融资情况，虽然融资数量呈现逐年递减的态势，融资数 量在 2015 和 2016 年达到最高点，随后 2017-2020H1 融资数量开始下滑，但是从 融资金额来看，2017-2020H1 的融资金额却是 2017-2020H1 的 1.5 倍（同期融资 数量是其一半），可见互联网医疗的市场发展阶段，已不属早期，各类商业模式被 市场认可的标的持续往后期推进，催生了较大的融资金额。
?? AI 赋能新药研发提高效率
近年来随着人工智能的发展，AI 技术与医疗板块的结合不断深入，其中包括 AI 新药筛选和 AI 影像辅助诊断等方向，AI 新药目前最受到市场关注的板块之一。
AI 在靶向药物研发中的技术主要包括五个部分，分别为深度学习、自然语言处理、 大数据技术、特征抽取和表征学习。目前 AI 赋能新药研发主要就是运用以上几种 技术协助临床前的药物研发，可以帮助实现如海量文献中完成挖掘、整理不同分 子蛋白组成的靶向药物的临床效果以及分析试验药物与靶向药物之间的共同的特 征等功能。
1）AI 辅助药物研发
人工智能（AI）包括机器学习等技术是为学习和预测新特性建立的，尤其是人工 神经网络，如深度神经网络（deep neural netwroks, DNNs）或递归神经网络 （recurrent neural networks, RNNs），推动了人工智能的发展。
自 20 世纪 60 年代以来，药物化学就开始使用人工智能应用于新化合物的设计， 其中有标记训练数据集的训练模型被广泛应用于分子设计中。定量构效关系 （QSAR）方法广泛用于预测化学结构的性质，如 logp、溶解度和生物活性。相 反，不依赖于标签的无监督机器学习也在医学和化学中使用，例如层次聚类、算 法和主成分分析等用于分析大分子库。
2）AI 药物筛选解决新药研发的痛点
药物发现研究的主要目标是寻找到解决某些可以帮助预防或治疗特定疾病的药 物。市场上大部分药物都是化学合成的小分子，可以特异性结合疾病所涉及的靶 分子（通常是蛋白质）。早期的药物筛选要求化学家通过设计，合成和评估多种化 合物来创造潜在的新药，由于通常不知道哪种化学结构会同时具有所需的生物学 作用和有效性特性，因此筛选化合物的过程既昂贵又耗时。根据 Nature 的数据显 示，新药推向市场的成本目前平均为 26 亿美元。
AI 赋能新药研发的为降低药物研发成本带来了可能，可以使药企可以更高效的发 现新靶点，更准确的挖掘药物新特性，更快速的整合表型模式。目前大型制药公 司已经开始意识到 AI 减少药物开发时间的能力。例如，诺华公司使用该技术来组 合来自各种内部来源的临床试验数据，以预测和监控试验入组，费用和质量。结 果，该公司报告说，在试点试验中，患者注册时间减少了 10％-15％。加快药物开 发和批准速度还可以使得专利期拉长，提高在专利独占期的销售额提高利润。
3）全球十大药企纷纷涉足，国内企业也蓄势待发
目前全球的前十大制药公司（按收入计）都已与 AI 公司合作或收购了该类公司。 虽然有一些是应用于临床试验，但大多人工智能合作都专注于药物发现。从化合 物或者大分子发现到获批上市后的销售，整个制药行业的 AI 应用程序都在不断发 展，并且被用于公司研发上市流程的自动化，从海量数据中培养有价值的新药。
目前国内的 AI 药物研发目前尚处在初期阶段，起步较晚，据火石数据库资料显示， 目前国内 AI 药物研发初创企业不足 20 家，其中代表企业包括晶泰科技、深度 智耀、云势软件、望石智慧等，主要分布于北京（7 家）、上海（3 家）、杭州（3 家）和深圳（2 家）等地，从业务布局来看，药物发现类企业的占比最多。一些 国内的 Big Pharma 开始介入，布局比较快的是中国生物制药，与英硅智合作，共 同签署《AI 辅助抗癌药开发计划案》进行 AI 辅助抗癌药物开发。未来预计越来 越多国内的药企将会介入 AI 药物研发为使得药物研发流程更有效率。
六、投资策略：战略与战术（略）
6.1、一二级市场联动和机构的头部化
新环境：政策制定日臻成熟，带来新的结构性机会新格局：商业化能力日益重要，药物经济学成为衡量产品新维度新战略：一二级联动日益深化，大龙头 细分市场冠军成为标配
6.2、A 股二级市场投资策略与标的
业绩高增长确定，可以逢低布局部分从长期来看客户阶段性疫情冲击的各赛道龙 上市公司万泰生物、康华生物。
?? 轮回中的前进
如果我们回顾 2017-2020 年医药板块的走势，特别是其与全市场的相对收益和估 值溢价率，我们不难发现，这段时间的行情几乎完美“复刻”了 2010-2014 年的行 情——2010 年是医保扩容后的医药牛市，而 2011 年则因为“双信封”“安徽模式” 的招标导致板块出现了明显的回调，之后的 2012-2014H1，医药在新的政策环境 下获得了较快增长，投资人也学会了寻找政策避风港——医疗服务、医疗器械、 中药独家品种、麻醉药/化药专科药。
2017 年中办国办发文鼓励医药创新，拉开了新一轮行情的序幕，截止 2018 年 5 月底，医药板块走出了一轮颇具规模的牛市；然而 2018 年下半年的一系列行业事 件和药品集采的开启又使得行业指数出现了明显的回调。而在此之后投资人也迅 速找到的新的政策避风港——创新药、医药消费品、医疗服务、医疗器械、CRO 等，从而开启了截止 2020 年 8 月份的一波波澜壮阔的医药牛市。
近期医药板块的回调幅度较大，在政策环境基本稳定的情况下，其回调与 2014 年 H2 医药的相对收益跑输颇为相似——并非板块内部因素主导，而是板块比较 优势使然。
随着疫情得到有力控制，诸多行业进入复苏周期，医药比较优势减弱，而展望 2021 年，医药 2021 年 H1 相比其他行业存在高基数问题，前期板块累计涨幅较大，机 构存量仓位也较高也是一个问题。但随着近期的调整，目前估值溢价率和机构持仓已经脱离最高的区间，部分特点主题已经经历了 30-40%的回调，风险得到释放， 而其长期逻辑依然成立，更重要的是，大部分医药白马股 2021 年估值进入合理区 间，有望成为 2021 年板块行情的“定海神针”。
展望未来，我们认为 2021 年医药板块“磨底” “结构性行情”的机会较大——由于 刚经历了一波大级别行情，估值上仍有小幅修整的空间，但其良好的成长性也决 定了板块内部的机会会源源不断而来。特别是 2020H1 在疫情中受损的领域，如 医院端销售的处方药、医疗器械、部分医疗服务、IVD 中的化学发光等，2021 年 H1 会有较好的同比增长。
结合上述讨论，我们建议投资者在复苏的“医疗服务 自费消费”、“创新药产业 链”、集采后的“医疗器械”、“疫苗”等四条主线进行布局。
?? 四条主线布局
（1）医疗服务 自费消费
消费医疗板块是医保免疫板块，受疫情影响，2020 年上半年国内医疗机构诊疗人 次同比明显下降，但随着国内疫情的控制，3 月起逐步恢复，6 月已恢复至去年同 期的 90%，行业重新进入正常的增长轨道，部分具有特色的医疗服务赛道仍然值 得长期关注。这里既包括医疗服务中的爱尔眼科、金域医学、通策医疗，也包括 药店龙头益丰药房、大参林、一心堂、老百姓，此外一些新兴领域的专科龙头也 值得投资者加强研究，如锦欣生殖、海吉亚医疗等。
品牌消费品中的片仔癀、云南白药、同仁堂。我们认为，随着疫情趋于平缓，消 费升级仍将是医药行业发展的大趋势，而龙头企业将持续受益于行业的并购整合 和品牌集中度的提升。此外，自费医疗中关注医保外品种也可以算作另类版的“消 费升级”——虽然这条赛道的产品从法规的角度而言都是处方药，但的确对于改善 患者的生存质量有着较明确的帮助，因而在医保控费的背景下，相关标的也有着 顽强的生命力，比如我武生物、艾德生物、长春高新等。
（2）创新药及产业链
在药品领域，带量采购 创新药价格谈判的模式已经相对成熟，随着未来仿制药过 评数量的增加，药品全国集采将进一步常态化，行业趋势已相对明确。对于传统 药企（不含生物科技公司）来说，存量仿制药将不可避免地面临集采降价的风险。 短期来看，核心品种已被纳入集采目录、完成降价的企业受政策的影响将边际递 减。长期来看，向创新药转型是药企实现长远发展的唯一出路。在创新药领域布 局较早、已有丰富在研产品储备的企业有望更快地实现产品结构的优化。同时， 对于创新药来说，企业的销售能力同样重要，销售能力的强弱将对产品上市后的 销售放量起到关键作用。此外，头部药企在 BD、政府事务能力、资金等方面的 软实力更突出，也能为产品管线扩容、加快研发推进等提供助力。整体来看，头 部药企在各项能力上没有明显的短板，综合优势更加突出，有望在行业转型的过 程中更好地抵抗行业政策风险并顺利实现转型，与中小药企进一步拉开差距，研 发、市场准入、销售等多方面系统性优势的 Big Pharma——恒瑞医药、中国生物 制药、翰森制药、石药集团等公司，其全产业链的优势正在逐步显现。
而在光谱的另外一端，专注于创新药物开发，没有存量仿制药业务带来业绩增长 压力的生物技术公司们也在异军突起，但也因此而缺少稳定的现金流和成熟的产 品商业化团队。在国内制药行业整体向创新药转型的背景下，我们认为生物科技 公司有望通过两类策略脱颖而出：（1）做差异化的创新，凭借在某个领域的先进 技术不断突破，在避免与大药企正面竞争的基础上迅速建立行业领先优势，包括 布局特色靶点/赛道、开发 best-in-class 药物等，建议关注康方生物、君实生物、 康宁杰瑞制药、亚盛医药、基石药业、诺诚健华等；（2）凭借较快的项目推进速度，在行业格局尚未稳定前成功把产品推向市场并迅速做大，逐步具备在细分赛 道与大药企抗衡的能力，建议关注信达生物、百济神州、贝达药业。 对于创新药“卖水人”——尽管其中不少企业 Q1 遭遇了疫情的影响，但我们认为 其长期发展趋势未变，下半年业绩加速趋势明显，2021H1 低基数的基础上也值得 期待，建议投资人关注其中的大市值龙头（如药明康德、泰格医药、药明生物） 和在细分赛道中具有出众表现的公司（如凯莱英、康龙化成、药石科技、艾德生 物、维亚生物）。
（3）高成长赛道之医疗器械
目前该领域的政策环境与几年前的药品类似（集采 鼓励创新 进口替代），且大 部分可择期手术在 20 年上半年受到影响，这部分公司切换到明年业绩会明显加 速。展望未来，新一代自主创新\进口替代的医疗器械企业从更长期来看将会面临 估值体系再造（类似之前的创新药 Pipeline 估值）和成长提速的机会。在政策上， 自 2019 年以来，我国较多省市在不同层面上先后开展了医用耗材的集采工作，目 前绝大多数仍处于省、市层面上，全国范围内的耗材集采仅涉及冠脉支架这一款 产品。冠脉支架全国集采规则兼顾了产品在临床的实际使用情况和降价的目的， 随着未来规则的进一步细化，医用耗材全国集采或将向其他产品推广。此外，冠 脉支架全国集采与多数省市级集采规则不同的是，并没有把国产组和进口组分开 集采，这为进口替代开放了窗口。因此，国内医疗器械行业进口替代的趋势并没 有改变，行业增速高、国产化率低的细分领域仍然值得关注。
在该领域，一方面我们需要关注国内综合型医疗器械公司（类似于药品中的 big pharma），由于其产品种类更丰富，综合型医疗器械公司抵御行业和政策短期风险 的能力也更强，建议关注迈瑞医疗、威高股份、微创医疗、乐普医疗
另一方面，细分赛道的龙头企业也值得关注，这其中包括彩超、化学发光、内镜 耗材或者微创耗材、骨科耗材、心脑血管耗材等板块，在技术已经媲美进口产品 后，目前正在逐步进口替代，是未来牛股诞生的重要细分领域。相关公司如彩超 化学发光的安图生物、新产业；内镜耗材南微医学；骨科耗材三友医疗；TAVR 领域的启明医疗、沛嘉医疗；主动脉、外周耗材、电生理领域的微创医疗、心脉 医疗、惠泰医疗、康德莱医械；康复领域的伟思医疗、血液净化领域的健帆生物 等。
（4）高成长赛道之疫苗
2019 年疫苗管理法出台后行业迎来拐点，国产疫苗迎来产品上市周期，今年公众 健康意识提升带来需求爆发，且行业壁垒提高，疫苗有望迎来“量价齐升”行情。 建议关注长春高新、康泰生物、华兰生物、康希诺生物、智飞生物。也可以关注 新上市公司万泰生物、康华生物。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）
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