首先需要了解一些常识，即存款准备金=法定存款准备金 超额存款准备金（超储率），二者相当于是商业银行放在央行的存款或称备付金，一般情况下超额存款准备金率大致为2％左右，而所谓的降准是指降低法定存款准备金率（这里请注意区分存款准备金率和存款准备金利率），存款准备金率是指商业银行向央行缴纳存款准备金的比率（以存款为基准），存款准备金利率则是指央行支付给商业银行存款准备金的利率。
4月3日，央行宣布对县域农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，并自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72％下调至0.35％。
本次定向降准面向农村金融机构（包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行）和仅在省级行政区域内经营的城商行，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。
图片来源：公号泽平宏观
经过本次定向降准后，根据各家银行享受到的不同的两优政策，在存款准备金率上，国有大行实际执行11％、股份行实际执行10.5％或9％，跨省城商行和大型农商行实际执行10.5％、10％或9％、省内城商行实际执行8.5％、8％或78％，县域农商行实际执行6％或5％。
图片来源：安信证券银行组张宇、刘源在公号金融听宇发布文章
图片来源：公号华创债券论坛
定向降准
12018年以来第九次降准，第六次定向降准
2020年以来，降准合计已释放增量资金1.75万亿元。2018年以来，央行累计对存款准备金率进行9次下调，其中2次全面降准、6次定向降准、1次全面降准 定向降准。3月中旬以来，货币政策出台节奏更为密集，央行已陆续进行两次定向降准，并大幅调低逆回购操作利率20bp。国内疫情逐步得以控制，央行近期频繁动用降准降息工具，意在配合疫情基本得以控制后的复工复产进程，进一步推动实体经济回暖速度。
——华西固收研究樊信江
2再度定向降准的意义
3月16日，央行已经实施了一次实施普惠金融定向降准，并针对大行、股份行给与额外定向降准政策。
本次再度向县域农村金融机构和省内城商行定向降准，主要目的有3点：
其一、降低小微企业和个体经营户等最基层商业机构的贷款利率，满足其信贷需求。在我国分层的银行金融体系下，县域农村金融机构和省内城商行的客户群体最为下沉。同时，在疫情中，也同样是此类下沉客户的体量最小，流动性最差，抵抗风险能力最弱。通过定向降准，扩大县域金融机构贷款投放，有利于维持基层商业机构的流动性，满足复产复工的信贷需求。
其二、降低小银行负债成本。小银行在负债端具有劣势，其负债成本明显高于大行。本次定向降准缓解小银行成本高的压力，进一步鼓励小银行向基层客户群体发放贷款。有利于维持小银行在普惠金融业务上的竞争力，同样是在维护基层金融机构的稳定和商业可持续性。
其三、引导LPR下行。3月定向降准后，20日的LPR并没有进一步下行，可从侧面反映了当前疫情环境下，金融机构对于企业的信贷风险尚有顾虑，考虑到风险溢价，不愿意进一步下降信贷利率。本次降准，加上3月30日OMO下调20bp，有利于引导报价行下调LPR报价，降低实体融资成本。
经测算，满足条件的上市银行有4家城商行和全部8家农商行，平均来看，对净息差的正面影响在1.33BP到2.42BP之间，对净利润增速的提升在1.36到2.45个百分点之间。
——中信建投银行杨荣
3 为什么向中小银行定向降准1个点？
1、政策上体现支持中小微。鼓励中小银行将获得的资金以较低利率投向中小微企业，4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调共释放长期资金约4000亿元。2、本质上，将一次普降准备金率分成两次降准。3月中旬降准释放5500亿，大行释放流动性4000亿左右；股份行释放的增量资金在1600-1700亿；中小银行基本未释放。本轮降准的对象则是近4000家小银行。等于将一次普降（降0.5个点释放9000亿）释放的流动性，通过两次完成。。
——中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖
4 为什么近期定向降准节奏显著加快？
3月央行刚针对股份行给出一个百分点的额外降准，降准的“定向”信号意义非常明确。时隔不到一个月，央行再度宣布对农村信用社、农村商业银行等中小金融机构定向降准。准确来说，3月13日央行宣布定向降准，4月3日，央行再度宣布定向降准，两次降准宣布时期时隔21天。历史上连续两次降准宣布时间间隔也在一个月以内的，就属2008年9~10月两次降准（时隔23天）。如此高频降准，除了调降中小金融机构的负债成本之外，央行是否还有其他考虑？
（一）降准不仅可以短期释放流动性，更重要的是提高货币乘数。我们先来看熟悉的货币派生公式：M=m*△，其中M为存款和现金总量，通常以M2为代理指标；m为基础货币，△为货币乘数。法定准备金和超额准备金都是基础货币的重要构成部分，降准并不多增基础货币，只不过将原本冻结住的法定存款准备金变为超额准备金。所以降准的微观逻辑在于降低商业银行负债，但最终的宏观逻辑在于提高货币扩张乘数。这也是降准工具相较其他两类流动性投放工具——公开市场操作和流动性便利最大的差异。
（二）中国货币乘数变动主要受法定存款准备金率影响。也就是说银行拿到一笔基础货币，能将基础货币放到多大程度，很大程度取决于商业银行受到的法定存款准备金率约束有多强。法定准备金率越低，扩表约束越弱，基础货币能够派生出来的广义货币总量越多。这一机理下，每当经济下行压力显现，央行需放松银行扩表约束时，往往调低法定存款准备金率，即为降准。回溯历史，四万亿时期应对出口下行带来的银行缩表压力，开启降准；2018年应对影子银行解体带来的货币乘数下降，开启降准。
（三）中国民营企业大部分分布在出口导向较高的中下游制造业以及批发零售业。海外疫情冲击下出口线索产业链承压，对中小民营企业稳定生产提出挑战。稳就业政治任务下央行需要针对性放宽对中小企业的融资条件。与之对应，央行需要调整中小企业对接金融机构的扩表约束。而中小金融机构更多对接中小实体企业融资，本次定向降准涉及近4000家中小企业，基本覆盖了银行体系中99％的中小银行。可以说本次定向降准目标非常明确——以“促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济”来稳就业。
——广发证券资深宏观分析师周君芝
超额存款准备金
1什么是超额存款准备金？
超额存款准备金是商业银行用于备付与清算用途的资金。商业银行在央行开立的存款准备金账户中，日终余额超过法定准备金要求的部分，即为超额存款准备金。超额存款准备金的形成原因主要是：（1）日常业务的清算与备付需要（主动形成）；（2）日间未及时运用的富余资金头寸（被动形成）。
（“超额存款准备金”是存款类金融机构在缴足法定存款准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。和法定存款准备金率相对应，超额存款准备金占总存款的比重即为“超额存款准备金率”，简称“超储率”。）
我们统计了36家A股上市银行存放央行款项及其细项在总资产中的比重：（1）股份行最低（0.8％），与其一般性存款占比低以及流动性管理水平较高有关；（2）城农商行相对较高（1.5％/1.4％），主要是部分中小城商行和农商行比例较高，或与其相对保守的流动性管理行为相关。
——本节综合来源中信证券研究部银行肖斐斐团队和安信证券银行组张宇团队文章
2“以史为鉴”复盘1996年以来的11次超额准备金利率下调
自1996年有数据以来，央行共对超额准备金利率进行了11次下调，其中1996-1999年经济增速下滑、亚洲金融危机期间下调6次，2002、2003、2005、2008、2020年各一次。
图片来源任博宏观论道
1）1996-1999年：亚洲金融危机 经济下行 通缩压力
1993年起，我国宏观经济开始经历了长达9年的增速放缓过程，GDP增速由1992年的14.2％开始持续下滑至1999年的7.7％，累计放缓6.5％。同时，1997年爆发的亚洲金融危机也进一步加重了国内宏观经济增长的压力。此外，在此期间也存在一定程度的通缩压力：CPI自1994年11月起至1999年4月呈持续回落的态势，CPI当月同比由1994年11月的27.7％下滑至99年4月的-2.2％；PPI自1996年10月有统计数据起，至1998年11月呈持续回落态势，并在1997年6月-1999年12月期间持续处在负值区间。
为了对冲经济下行压力以及亚洲金融危机的影响，我国从1996年二季度开始实行宽松的货币政策，1996-1999年，央行共降息7次，1-3年期贷款利率累计下调756BP；降准3次，法定存准率累计下调7pct。
因此，这个阶段中超额储备金利率的下调是宽松政策中的一环，属于降准降息的配套操作。6次下调之后，超额存款准备金利率累计下调了675BP。
2）2002年：经济有效复苏 通缩压力再显
尽管2000年起，在前一阶段政策对冲以及成功入世等作用下，GDP增速开始见底回升，但再度出现了通缩的压力，CPI、PPI分别于2000年8月、2001年6月开始重新进入下行周期。
为了稳定物价水平，央行在2002年2月21日进行了一次降息，1-3年期贷款利率下降了45BP。同日，超额存款准备金利率也由此前的2.07％下降至1.89％，下调18BP。因此，本次超额存款准备金利率的下调也属于配套式操作。
3）2003年：非典爆发 通胀压力 外汇占款走高，央行推出“提准 降低超额存款准备金利率”的对冲式操作
2003年，由于非典疫情的爆发，我国经济遭受了一定的冲击，2季度GDP增速下降2pct。但由于当时CPI、PPI已经处于持续走高的态势之中，同时考虑到非典的冲击仅为短期扰动，因此货币政策不宜进行全面的宽松。
出于抑制通胀压力、对冲外汇占款快速走高的目的，央行于2003年9月21日将法定存款准备金利率提升了1pct至7％。但考虑到部分受疫情影响的企业确需信贷支持，央行在2003年12月20日将超储备金利率下调27BP，以促进商业银行向实体经济投放更多的信贷支持。
4）2005年：经济稳步上行 物价水平稳定，降低超储利率或因超储率走高
2005年，经济基本面并未出现较大的风险，全年GDP增速录得11.4％，较2004年提升了1.3pct；而通胀水平也由前期高点回落至较为正常的水平。但2004四季度、2005年一季度，超储率却出现了较大的提升，分别录得5.25％、4.17％，分别较2004年三季度高1.61、0.53pct，表明信用端可能有所收紧。
2005年3月17日，央行下调超额存款准备金利率63BP，其主要目的可能是借此来推动“宽信用”的进程。
5）2008年：次贷危机 经济下行 通缩压力
2008年，次贷危机的爆发导致我国GDP增速、CPI、PPI同时出现了大幅度的下降，经济领域风险有所加大。为此央行也出台了一系列的宽松政策，在2008年进行了6次降息、3次降准，1-3年期贷款利率累计下调216BP，法定存准率累计下调2pct。
2008年11月27日，在降息108BP的同时，央行同步下调超额存款准备金利率27BP，也属于配套式操作。
6）2002年以后，超额准备金利率的下调均伴有超储率的走高。
央行自2001年起，开始逐季披露商业银行超额存款准备金率数据。我们发现，在2002年以后5次下调超额准备金利率时，前一季或当季的超储率均有较大程度的提升，表明银行整体的风险偏好有所降低，对实体部分的信贷支持意愿较弱。因此，我们认为通过降低商业银行超额准备金收益来推动“宽信用”或是央行降低超额存款准备金利率的目的之一。
2019年四季度，商业银行超储率为2.4％，较前一季度提升了0.6pct，考虑到一季度存在新冠疫情的影响，商业银行放贷意愿可能有所减弱，预计超储率将进一步提升。因此，我们认为本次下调超额准备金利率背后可能仍然存在推动“宽信用”的原因。
——华西固收研究樊信江，来源公号固收江坛
3 为何时隔12年再度下调超额存款准备金利率？
1、增加超额备付机会成本，引导可贷资金增加
存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金，其中超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。
1998年3月，央行改革存款准备金制度，合并法定存款准备金与超额存款准备金账户，实行统一利率为5.22％。2003年12月，央行改革存款准备金利率制度，对法定存款准备金与超额存款准备金分别计息，其中法定存款准备金利率为1.89％，超额存款准备金利率降为1.62％。随着我国金融电子化程度和人民银行大额支付清算系统效率的提高，商业银行流动性管理水平明显改善，央行分别于2005年3月17日和2008年11月27日两度下调超额存款准备金利率至0.72％，自此以后，央行对这一利率一直未予调整。
本次央行调整的超额存款准备金利率，光大证券王一峰团队认为理由有三：
1、增加超额备付机会成本，引导可贷资金增加
观察我国存款准备金利率调整的历史，从1998年较高水平一路下调伴随着对于信贷的鼓励。
??1998年~2003年间，法定存款准备金利率与超额存款准备金利率保持一致，彼时经济处于亚洲金融危机之后的复苏期，扩张性的货币政策不断，但银行体系屡有“惜贷”行为，当时金融体系超额存款准备金率一直维持在5％以上，扩张性的货币政策为鼓励信贷，推动超额存款准备金利率水平逐步走低。
??2003年~2008年间，超额存款准备金利率与法定存款准备金利率分离，彼时设定法定存款准备金利率更多是考虑到银行体系资金成本，采取对于准备金付息的考虑。但是将超额准备金利率给予更低的利率，以鼓励银行体系提升自我流动性管理能力，增加银行持有超额资金的机会成本，但是对于超额存款准备金付息利率水平一直维持高于活期存款。
??2008年11月~2020年初，无论存款准备金利率，还是超额存款准备金利率均未发生调整，准备金利率的工具逐步淡出，超额存款准备金利率0.72％的水平可操作空间和操作意义均较小。在近十年的年份，银行体系超额存款准备金率的变化更多是由于伴随着信息技术的发展，支付体系日渐发达，银行内部流动性管理能力不断提升。正常运行中，银行只需要维持备付在最低合意水平，剩余资金可以参与资金市场或信贷投放。截至2019年12月末，金融体系超额备付率为2.4％（主要是季节性因素），其后超额备付率有所回落。应该说，最近几年间金融体系超额备付率总体稳定，大体在1.3％~2.4％之间震荡。
但是，近期银行间市场资金淤积现象较为严重，备付金规模持续维持偏高水平。春节假期以来，疫情持续发酵以及全球金融市场动荡加剧导致金融机构风险偏好较低，司库预防性资金需求较高，并将备付金规模持续维持高位或以活期形式存放至同业，造成了资金淤积。此时，央行寄希望通过此举降低银行备付金收益，引导司库下调备付率限额管控目标，加大资金运用和信贷投放力度。
2、重新确认利率走廊下限，维持利率走廊宽度
2016年来，我国逐步建立了以常备借贷便利（SLF）利率为上限，超额存款准备金利率为下限，7天公开市场操作利率为中枢，DR007为目标利率的利率走廊体系。但超额存款准备金利率作为利率走廊下限作用绝大多数时间并未实质性发挥，只是在近期有所体现。可以看到：
（1）在2016-2018年上半年期间，超额存款准备金利率作为利率走廊下限，实际上是有名无实的。在这段时期内，我国金融环境是“紧货币 强监管”，货币市场利率自2016年下半年开始趋势性上行，与超额存款准备金利率的利差逐步扩大，此时7天OMO利率已代替超额存款准备金利率承担着利率走廊隐性下限的功能。
（2）在2018年下半年-2019年期间，资金利率开始转为趋势性下行， 7天OMO利率的隐性利率走廊下限功能逐步退化，但资金利率与超额存款准备金利率的利差依然高达100-150bp，超额存款准备金利率作为利率走廊下限的功能始终难以得到体现。
（3）进入2020年，受疫情冲击，流动性持续投放使得银行间市场流动性处于“极度”宽松状态，资金利率中枢迎来了大幅下行，DR007与超额存款准备金利率的利差显著收窄，隔夜利率在3月下旬时一度降至0.8％左右的水平，此时超额存款准备金利率开始发挥了利率走廊下限的作用，超额存款准备金利率在少数交易日产生了对于DR利率的约束作用。
本次央行下调超额存款准备金利率，光大证券王一峰团队认为对利率走廊机制产生如下影响：
（1）利率走廊下限功能被激活，下限被打开。在2016-2019年期间，资金利率与超额存款准备金利率利差过大，下调利率并无实质性意义。年初以来，随着资金利率的趋势性下行，隔夜利率已多次接近超额存款准备金利率，利率走廊下限功能被激活，为超额存款准备金利率的调整创造了先决条件。下调后，利率走廊下行将被打开，利率走廊宽度被维持。
（2）对资金利率中枢整体下行的确认。年初以来流动性较为宽松，央行较大幅度下调了OMO和MLF利率，资金利率中枢整体下行已成定局。在此情况下，央行下调超额存款准备金利率是对资金利率下行的确认，利率走廊也将出现整体下移。
（3）流动性宽松环境下利率走廊上限或将变异。在此次央行下调超额存款准备金利率后，隔夜和7天利率与SLF利差逐步扩大。我们认为，传统的以SLF为上限的利率走廊机制可能出现“变异”，7天OMO利率或将成为新的走廊上限。
3、释放政策加大宽松信号，资金利率下行降成本
当前银行体系备付金水平略偏高，但由于总体已经维持低位，并且银行体系有必要维护流动性安全，从0.72％到0.35％的机会成本变化不太可能很大程度上推动拆借行为和信贷行为。但是，我们认为政策所释放的加大宽松信号是值得重视的，可能带来市场资金利率进一步下行而降低银行体系主动负债成本。
降低中小银行同业负债成本，稳定NIM增长。在我国银行体系中，大型银行同业负债占比基本保持在15％左右，而中小银行为25-30％。在结构性存款、大额存款等主动负债价格刚性较强的情况下，央行通过下调超额存款准备金利率，引导资金利率下行，能够在促进银行让利的情形下，小幅度从资金端予以补偿，进而起到改善商业银行特别是中小银行同业负债成本、稳定NIM增长的效果。
超额存款准备金利率与活期存款利率保持一致。此次央行将超额存款准备金利率下调至0.35％，恰好与活期存款利率保持一致。央行将超额存款准备金利率调降至与活期存款一致，主要是一种政策的平衡考量，即希望在挤出超储水分的同时不给银行带来过大的负担。
——光大证券王一峰团队，来源公号财金丰报
4 超额存款准备金利率下调对资金价格影响几何？
在央行下调超额存款准备金利率后，市场非常关心资金利率是否会进一步下行。从瞬时数据来看，在这一政策出台后，资金市场的确出现了非常明显的反应，隔夜利率再度跌破1％，1Y期存单价格降幅近20bp。那么，资金利率的下行可持续性如何？
1、看历史，2008金融危机的借鉴
我们以2005年、2008年最近两次超额存款准备金利率下调后的资金利率走势进行分析，可以观察到：
（1）2005年3月17日，央行将超额存款准备金率由1.62％下调至0.99％，幅度为63bp，彼时R001由1.81％下行至1.06％，幅度为75bp。2008年11月27日，央行将超额存款准备金率由0.99下调至0.72％，幅度为27bp，届时R001由2.21％下行至0.81％，幅度为140bp。
（2）从持续时间来看，下调超额存款准备金利率后，R001维持低位的时间大致为6-9个月。
（3）在2005年期间，央行并未采取降准和降息等货币政策工具，而2008年为应对全球金融危机冲击，采取了多次降准和降息政策配合。
因此，若以历史上央行下调超额存款准备金利率后资金利率走势来看，这一政策确实能够起到降低资金利率的效果，尤其是在超额存款准备金利率作为货币政策宽松一揽子方案之时。
2、看供需，“量”“价”并重考虑
那么本次央行下调超额存款准备金率是否会带来同样的效果？理论上，超额存款准备金利率下调影响资金利率的机制，在于银行存放央行的收益下降导致银行适度压降备付，此时若市场流动性比较宽松，其他机构资金需求不大，司库会适当减点融出资金，进而形成资金利率下行。按照这一逻辑，我们可以供需两端进行分析。
从资金需求端来看，对资金需求的衡量可以用两个指标进行替代：
一是R007与DR007利差。资金需求端主要为中小行和非银机构，可以看到，年初以来R007-DR007波动非常稳定，平均利差约20bp，并多次逼近0水平，这反映出中小银行和非银机构流动性需求比较稳定。
二是待购回债券余额稳定。待购回债券余额反映的是银行间市场交易主体间的融资交易程度，若其增速上升，意味着市场上流动性趋于紧张，融资需求上升，反之则相反。数据显示，近年来待回购债券余额增速基本位于0附近，较前期明显下降，反映出在经历上一轮金融去杠杆后，银行间市场资金交易的杠杆率已明显改善，机构资金需求处于稳态水平。
从资金供给端看，我们可以从以下方面分析当前金融机构资金融出意愿：
近年来超储率处于合意较低水平。近20年来，我国超储率呈现不断下降态势，造成这种现象的原因包括支付清算和市场效率提高、货币政策操作机制不断完善以及金融机构流动性管理能力增强等。目前，银行超储率基本上保持在2％上下，银行已将资金池和短期错配运用到了极致，资金融出已达到相对均衡点，大幅下调超储率的空间比较有限。
当前金融机构预防性资金需求依然较高。在当前形式下，金融机构预防性资金需求依然较高，司库对于超储率限额管理目标并不会因为超储利率的下调而有较为激进的改变。假定银行平均超储率为2％，可以看到，央行将超额存款准备金利率由0.72％下调至0.35％，对主要上市银行盈利影响极为有限，存放央行超额存款准备金收益的降幅占全年净利润比重不足1％。因此，银行出于审慎原则，会更加倾向性维护流动性安全，不会大幅下调备付率来增厚收益。
海外流动性趋紧，对掉期业务和本币备付管理的也有影响。在中资银行国际化加快推进的前提下，海外流动性紧张将导致海外分支机构头寸压力加大，境内机构需要加大对海外分支机构的流动性支持。这样一来，司库需要持续通过压降掉期等方式提供资金供给，势必会对本币流动性造成一定影响，这也促使司库推高合意备付规模。
综合上述分析，当前形势下中小银行和非银机构流动性需求并不大，存在资金减点融出的条件，但大行近年来备付率已降至低位，预防性资金需求以及海外流动性紧张使得其需要维持适当的备付目标，央行下调超额存款准备金利率对主要银行收益的影响比较有限。基于此我们判断：（1）此次央行下调超额存款准备金利率会进一步引导资金利率下行，但幅度不及2005和2008年，隔夜利率中枢有望维持在0.8-1.3％区间，7天利率中枢有望维持在1.3-1.8％区间。
3、资金利率过低或衍生出新的套利机制
目前，我国利率体系仍是二元结构，货币政策价格信号传导机制的不畅，使得金融市场利率与存贷款利率之间存在较大利差。在央行货币政策的“量”、“价”操作下，资金利率过低可能会衍生出新的套利机制。
在流动性宽松的环境下，近期债券市场特别是短端债券市场利率明显下行，AAA 级9个月的中短期票据和企业债收益率已降至2.2％水平，较年初降幅近90BP，与6个月人民币理财收益率利差已扩大至170bp，与结构性存款收益率利差同样扩大至130bp（实际收益率保持在3.5％左右水平，平均久期4-6个月）。
在央行下调超额存款准备金利率后，短端资金利率的进一步下行将逐步传导至债券市场，导致债券市场收益率同样出现下行。这样一来，企业债券短端债券融资成本的大幅下行与银行主动负债成本的高企衍生出了新的问题，即部分企业通过发行短期债务工具融入资金后，可以用来购买银行理财产品和结构性存款进行套利，进而加剧了资金空转。
——光大证券王一峰团队，来源公号财金丰报
5 调整超额准备金利率对债市有怎样的影响？
2002年后数据有可比性。如上文所述，1997年以来央行共11次下调了超额存款准备金利率，其中2002年以来共5次（含本次）。由于我国债券市场从2000年开始逐渐发展成熟（中债首个国债到期收益率估值在2002年发布），我们重点分析02年以来的下调。
下调与当时利率水平无关。2002年、2003年、2005年、2008年四次下调超储利率时，10年期国债收益率分别位于2002年以来26％、71％、92％、9％分位，超储利率调整与当时无风险收益率水平无必然联系。
下调后7日各期限国债利率全面下行。自下调超储利率后7个交易日后，历次各期限国债收益率全面下行，其中2008年下行幅度最大，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别下行47.5BP、33.1BP、28BP、0.1BP。
7日内利好短端债券。从各期限下行幅度来看，4次下调中3次均是短端下行幅度最大，中长端下行幅度较小。仅2005年，由于10年期国债处于历史92％的绝对高位，而1年期在39％历史分位，长端下行幅度大于中短端。
14日内中长端利率下行。T 7到T 14，中长期限利率下行幅度较大（补涨），体现从短端向中长端传导的特点。
63日内利率出现回调的概率较小。从四次下调情况来看，在7日、14日、28日、63日内，利率普遍持续下行，仅个别情况下出现剧烈回调（2004年1月、2009年3月，受基本面等因素影响，利率走高）。
整体来看，下调超储利率对利率债构成利好，短端将率先受益，中长端利率将逐步下行，出现回调的概率较小。
——华西固收研究樊信江，来源公号固收江坛
6后续可能的政策举措判断
（一）政策层面上的结构性宽松一定会转向全面宽松
此次“降准 降息”给我们最大的启示不仅仅是后续利率会下调、降准会继续，还在于提示我们“结构性政策一定会转向全面性政策”，即结构性宽松一定会转向全面性宽松。之前的1年期LPR和5年期以上LPR已经在告诉我们，当1年期LPR趋于向下时，5年期以上LPR也势必会向下，即便二者在当期调整的步调和幅度不一致，但后续一定会趋同。同时降准也是如此。
因此可以预期的是，当降息发生时，不同期限和不同品种的利率均会趋于下调（不一定会同时发生）。当降准发生时，不同类型的银行也会趋于下调（不一定会同步）。由于目前银行业实施“三档两优”的法定存款准备金率政策框架，因此如果后续各机构在准备金率上要趋同，意味着政策空间还是有的，且还不小。
（二）后续SLF利率、MLF利率、TMLF利率与LPR顺势下调已成必然
在“一次调整、多次降息”的政策框架下，OMO利率、SLF利率、MLF利率、TMLF利率与LPR的轮翻调整是必然趋势，只不过时间上会呈现不一致性。
特别在3月30日7天OMO大幅下调20个BP至2.20％以及4月3日超额存款准备金利率下调至0.35％后，后续4月17日的MLF与4月20日的LPR下调已成必然。同时，在利率走廊下限下移后，作为利率上限的SLF利率预计也会跟随式下调。
此外考虑到4月17日将有2000亿元MLF到期，以及2674亿元的TMLF到期，预计4月份MLF利率将下调20BP至2.95％，TMLF利率将大幅下调35个BP至2.80％。同时4月20日的LPR将跟随MLF下调20BP至3.85％且5年以上LPR也将跟随下调4.55％。
（三）超额存款准备金利率下调恰恰说明后续存款基准利率一定会下调
此次央行没有调整存款基准利率，主要是考虑到通胀、汇率贬值等因素，但是考虑到目前商业银行存款成本依然居高不下、定期存款占比较高、存款基准利率相较于贷款基准利率的调整已明显滞后等因素，未来在加大居民储蓄向投资转化力度的背景下，存款基准利率下限的大方向不会发生变化，事实上超额存款准备金利率的下调恰恰能够对后续存款基准利率一定会下调形成支撑，而非排斥，毕竟超额存款准备金本身也属于广义存款的一种。
（四）10年期国债收益率将向政策利率靠拢，并将逼近2.20％
在新一轮政策利率连续下调的周期内，作为无风险利率的代表，10年期国债收益率也将向政策利率靠拢，并沿着政策利率的方向下行。目前10年期国债收益最低下探至2.52％（3月9日），并在2.50-2.70％的区间内徘徊。考虑到7天OMO利率已下调2.20％，同时考虑4月份MLF和TMLF利率将分别下调至2.95％和2.80％，1年期LPR和5年期以上LPR将分别下调至3.85％和4.55％，且在支持企业债券融资、财政与央行需要同步扩表的背景下，预计这一方向仍将延续，基于此我们判断未来10年期国债收益率将会下探至2.20％附近，大约还有30个BP左右的下探空间。但这一过程预计会有所反复，在方向已经明确的情况下，不妨考虑“存量债券收益落袋为安、增量债券博弈交易型价差”的策略，毕竟30个BP的绝对收益价差不会一蹴而就。
（五）我国依然处于十年以上的长降准周期中
自1985年我国实行法定存款准备金制度以来，我国存准率共调整58次，其中2007年以前调整10次、2007年以来调整48次。
1、2017年以来降准相关政策回溯
2019年以来，央行已分别于2019年1月4日（1月15日和2月25日两次下调金融机构准备金率各0.50个百分点）、2019年5月6日（5月15日起对中小银行实行较低的存款准备金率）、2019年9月6日（全面降准0.5个百分点以及分别于10月15日和11月15日定向降准各0.50个百分点）、2020年1月1日（1月6日降准0.50个百分点）、2020年3月13日（3月16日普惠降准和定向降准）、2020年4月3日（4月15日和5月15日分别下调0.50个百分点）实施了六次降准。
2、历史降准周期全面回溯
2008年6月我国开始对大型金融机构与中小型金融机构实行不同的存准率（事实上从2004年4月25日起便已发布了实施差别存款准备金率制度），在此之后存准率的调整便成为常态。
（1）2007年以前我国存准率共调整10次，存准率处于下降通道中，且波幅较窄，法定存款准备金率的区间始终保持在6-13％的区间内。
（2）2007-2008年的金融危机两年期间，存准率合计共调整20次，其中2007年和2008年分别调整10次，经历了存准率的上升和下降两个周期。
（3）2011年以来，存准率共调整27次，其中2011年一年调整次数从里到外达到7次，2015年调整4次、2016年以来已调整了9次。
可以说目前我国正处于一个长达八年的降准周期中。
现在回过头来看，有四个时间最值得关注，即2007年、2008年、2011年存准率分别调整了10次、10次、7次和4次，四个年份合计调整了31次。其中，2007-2008年受到金融危机的洗礼，央行的货币政策明显被扰动，导致政策出现反复，2011年则是因为信贷投放泛滥。
本文源自交易圈
