作者：李兴然
来源：股市动态分析
孟晚舟回国当晚，举世瞩目。当然了，对于二级市场的投资者来说，除了“胜利”的喜悦以及为祖国骄傲，也会由此对资本市场的影响进行进一步的思考。
例如，洪泰基金创始合伙人盛希泰就对此发表了自己的观点，大致的意思就是中美芯片行业的激烈对抗可能会缓解，这对高估的且成本高昂的半导体、医药等板块形成“杀估值”，相关板块、个股将暴跌。
这个观点一经公开到网上，被很多投资者大骂，也让一些投资者多了份忧虑。
图一：看空半导体的观点
来源：微博
笔者认为，这个观点的核心是“国产替代”的逻辑是否会证伪。坦白讲，没有谁能100%保证说会或者不会，即使盛希泰本人也用的是“可能”的字样。但是，并不是说不可以对此探讨，我们的关注点主要是芯片板块，本文将从半导体行业估值水平及“国产替代”逻辑的核心受益领域进行分析和梳理，因为若逻辑证伪，则意味着这些板块及个股也就面临高风险。
当前估值几何？
从这轮半导体的行情来看，2019年，半导体处于行情大幅上升阶段。此前，与大盘相比，半导体行业并未出现明显的超额收益，2019年开始出现明显的超额收益。不过，随着科创板的创立，行业生态得到一定的改善。此外，政策层面的支持亦成为影响行业的重要因素。从国家层面来看，为支持硬科技的发展策略，在资源方面的投入也是战略性且不遗余力的。因此，半导体板块在此之后有了非常明显的估值提升。最后，从产业逻辑的层面来看，在中美竞争格局之下，半导体的国产化被提上日程。在此情况下，半导体板块承载了较高的期望，资本市场给予的估值也随之水涨船高，2019年开始，整个板块的估值开始迅速抬升，到去年2月份的时候，整个半导体行业估值差不多到了200倍。
从2020年下半年开始，中国台湾地区、日本等半导体厂商率先涨价，订单纷至沓来，很快这些地区的产能被哄抢一空。随后，各种半导体厂商先后涨价，相关上市公司的财务报表和利润表现亮眼。在此期间，半导体板块估值也经历了冲高回落的变化，从200倍回落到70倍左右（见图二）。
在目前大多数市场人士的眼中，半导体并非短期投资逻辑，而是中长期的投资逻辑，因为有国家战略层面布局的加持，板块估值很难再回到从前便宜的状态，往后看，半导体仍是值得关注的成长性板块。这与盛希泰发表的观点恰恰相反，他被骂也就不足为奇了。
回到估值的话题，反映整个半导体行业的有三个可以观察的估值指标：中证半导体指数、申万半导体指数、中华半导体指数。
中证半导体指数，是2013年7月16日创设的，截止到2021年9月28日已经经历了8年多的时间，目前有54只成分股，截止到9月28日收盘，它的滚动市盈率是78.67倍，处在创设以来的大约44%的百分位，也就是说用百分位来表达能够告诉我们的中证半导体指数，它的估值是处在一个在过去的8年多时间里边比平均水平偏低的位置。
我们再观察另外一个指数叫中华半导体指数，指数的创设时间稍微晚了一些，是从2019年3月19日创设的，截止到2021年9月28日，也就只有两年半左右的时间，这个指数的估值截止到9月28日收盘的时候是78.49倍，处在这两年半的约23%的百分位，估值的水平告诉我们，其实中华半导体指数的估值两年半时间处于一个低位了。
很多平台把指数低估的分位点设成了25%或者30%,也就是说如果指数的估值比过去75%或者70%的时间段要便宜的话,那就被认定为低估，这是不对的，比如，一根油条在过去9天中的价格分别是2元、2元、2.20元、3元、2.80元、2.40元、3.50元、3.40元、3.60元,而当现在的价格是2.10元的情况下,我们就认为油条的价格被低估了,因为油条在这10天中价格比2.10元便宜的天数仅有两天。而当现在的价格在3.60元的时候,我们就认为价格被高估了,因为在这10天中没有比现在更贵的时候了。
表一：三大半导体指数最新估值
数据来源：东方财富Choice数据
以上两个指数，尤其是后一个，有个比较明显的缺陷是成立时间不够长，不能反映更长期角度的历史估值位置情况。
同样以油条的价格为例进行说明,假如价格在过去19天里分别是2元、2元、2.20元、3元、2.80元、2.40元、3.50元、3.40元、3.60元、4元、5元、6元、7元、8元、9元、10元、9元、8元、6元,而目前油条的价格是4元的情况下,如果仅参考过去10天的价格,我们会认为目前的价格是被低估的,因为过去10天中没有比4元更低的时候了，但如果把时间线拉长,参考这20天的价格,则会认为目前包子的价格属于适中水平。
申万半导体指数可以较大程度弥补这个缺憾，截止9月20日收盘，该指数的滚动市盈率约为72.67倍，处在近5年估值的约22%的百分位，处在最近的十年时间估值水平的约28%的百分位。
从上面的数据看，目前半导体板块的估值处于两年多来的低位（图二能更显著地反映），从更长的角度看，也明显低于平均值。
图二：半导体PE(TTM)
来源：Wind、东亚前海证券
风险溢价（ERP）也是一个重要的侧面反映估值水平的指标，它的值越高，意味着越被低估。从图三看，目前半导体ERP约为-1.43%，处于风险溢价中性正常配置区间，并谈不上明显低估或高估。在本轮半导体板块行情的起点——2019年初，当时ERP曾经到达过-0.50%的水平，此后便是半导体板块的强势上涨及ERP的震荡回落。
总体来说，目前半导体板块的绝对估值仍超过70倍市盈率，但处于历史估值的偏低位置，而风险溢价ERP则表明当前仍无绝对吸引力，只是正常配置区间。
图三：半导体风险溢价情况
来源：Wind、申港证券
核心受益板块
半导体可以大致分为设计、晶圆制造、设备和材料四大领域。设计领域我们与海外的差距虽然仍存在，但已经逐步缩小，典型的如华为海思设计能力不输给高通、三星等。差距主要在晶圆制造、设备及材料领域。晶圆制造就不用多说了，如果要极简化地讲，当前中芯国际与台积电的差距基本可以代表中国大陆与世界最先进水平的差距。剩下的设备及材料领域，是A股这两年多狂炒的板块，也是一旦“国产替代”逻辑被证伪后最大的风险所在。
光刻胶是被市场认为亟待国产化的半导体核心材料。光刻胶是一种具有光化学敏感性的混合液体，其利用光化学反应，经曝光、显影等光刻工艺，将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上，是用于微细加工技术的关键电子化学品。应用场景的不同，光刻胶主要分为半导体用、LCD用和PCB用根据Cision预测，2022年全球光刻胶市场规模有望达到105亿美元，年均复合增速5%。
光刻胶产业最早由欧美主导，日本厂商后来居上，目前仍保持垄断地位。全球主要光刻胶企业有日本JSR、东京应化、信越化学、美国陶氏化学、韩国东进世美等。中国光刻胶产业规模仍较小，但已有众多厂商积极布局，主要包括晶瑞电材、北京科华、徐州博康、上海新阳等。光刻胶核心壁垒包括原材料壁垒、配方壁垒、设备壁垒和认证壁垒。
在半导体用的光刻胶领域，ArF和KrF光刻胶适用于多数场景，占据六成以上份额，是目前最主要的品类，当前主要被日系厂商垄断。不过国内厂商亦有所突破，KrF光刻胶方面：1）北京科华和徐州博康已具备批量供货能力；2）晶瑞电材已完成中试；3）上海新阳已通过客户认证并取得第一笔订单。ArF光刻胶方面，上述厂商均已购置了ArF光刻机用于产品研发，目前正处于技术开发或客户验证中。而资本市场今年一度有过爆炒的南大光电、容大感光、雅克科技等目前主要产品还是面板用的光刻胶或PCB用的光刻胶。
图四：国内外光刻胶企业技术水平
来源：信达证券
半导体材料还有另一个重要细分领域是硅片，国内目前主要就是沪硅产业了，沪硅产业目前已经具备一定实力，能够提供8寸及12寸晶圆，只不过12寸大硅片良率、客户、产能方面仍与海外差距明显。
关于半导体设备，主流观点是赛道步入高增长，半导体技术多方向发展赋予成长。逻辑大致如下：由于2020年-2025年是中国大陆晶圆厂投产高峰期，以长江存储，合肥长鑫、青岛芯恩等新晶圆厂和以中芯国际、华虹为代表的老牌晶圆厂正处于产能扩张期，未来5年将迎来密集投产，新建晶圆厂将是半导体设备国产代替的主要发展企业。
目前，国内少数半导体设备已经完成突破。目前去胶设备国产化率达到90%以上，清洗设备、热处理设备、刻蚀设备国产化率20%左右，PVD设备与CMP国产化率为10%，此外在光刻机、离子注入机、量测设备实现了零的突破，测试设备取得较大进展。
半导体设备标的：北方华创（刻蚀/镀膜/热处理/清洗）、中微公司（刻蚀/镀膜）、盛美（清洗/立式炉管/电镀）、至纯科技（高纯工艺/清洗）、上海微（光刻机）、华海清科（CMP）、万业企业（离子注入）、屹唐半导体（刻蚀/热处理/去胶）、拓荆科技（PECVD/SACVD/ALD）、芯源微（涂胶显影/去胶/清洗）、精测电子（过程控制测试）、长川科技/华峰测控（测试分选）、晶盛机电（硅片长晶加工）、芯碁微装（直写光刻）、光力科技（半导体切割划片机）。
图六：国内半导体厂商产品线布局情况
资料来源：中信建投
国产化道阻且长
无法掌握核心技术的结果，就是“挨宰”。除了半导体，最典型的领域当属面板。
今天四千元左右的55寸以上大电视，在2008年以前售价要几十万元，是今天价格的数十甚至上百倍。彼时，全球面板行业被日本、韩国和中国台湾企业主导，大陆在市场上的表现无足轻重，几乎完全依赖进口。
而且，日韩巨头和中国台湾企业还不甘于“躺赚”，它们还联手操纵价格和供货量，大力压榨中国市场。公开数据显示，2001年至2006年，三星、LG、奇美、友达、中华映管、瀚宇彩晶等六家主要企业，在韩国和中国台湾召开多达53场“晶体会议”，协商价格，操纵全球市场。结果，液晶面板一度占到电视机总成本的八成。
也是在这种急需打破垄断的情况下，京东方等具有自主技术和研发能力的中企开始受到关注。很快，中国企业开始瞄准这一市场，试图建立一条可生产大屏幕的6代线（能生产18至37寸大屏幕）。面对百亿投资，TCL、创维、康佳、长虹等联手京东方，在深圳启动“聚龙计划”，希望借助深圳市政府的投资，实现6代线建设。
日本夏普坐不住了，游说深圳市政府，提出甩开当时技术没其先进的京东方，帮深圳建设一条投资280亿元的7.5代线。夏普这一招，果然够狠，2007年，深圳与夏普签署合作协议，京东方出局，“聚龙计划”流产一个多月后，夏普就宣布终止和深圳的合作。
同样的伎俩，在上海广电信息产业公司计划和京东方在昆山合作建设6代线时，再次上演，穷追不舍的夏普又一次得逞，京东方出局，夏普与上广电的合作搁浅。
所以，历史教训告诉我们，核心技术必须依靠自己，不管与美国关系缓和或者不缓和，半导体的国产替代不会偃旗息鼓，但也不会一帆风顺。
回到文章开头，盛希泰这类观点有“危言耸听”的感觉，我们也要警惕一些资金故意放大所谓“国产替代”的效果，将股价炒得严重脱离基本面，但是，国产替代的大趋势是不会改变的。
本文主要参考资料：
1、《行业深度报告:高景气及国产化下半导体设备投资机会》，中信建投电子|刘双锋&雷鸣团队；
2、《光刻胶：核心半导体材料，步入国产替代机遇期》，信达电子方竞；
3、《光变》，路飞；
4、《日企接连搅局中企与深圳上海合作，唯独合肥没听忽悠，今才能反杀。》，华商韬略吴苏；
5、《A股市场估值周报》，东亚前海证券研究所首席策略分析师易斌；
6、《申港证券全市场估值与行业比较观察》，申港证券曲一平、宋婷。
（编辑：小股）
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