招商证券
零售组：许荣聪、宁浮洁
核心摘要
奢侈品90%以上消费集中线下，而线上渗透率提升提供奢侈品发展红利。市场担心电商巨头垄断市场。本篇报告从奢侈品发展潜力以及属性入手，判断奢侈品独角兽能否突围，分析国内寺库电商发展前景以及公司经营、财务状况，供产业人士及投资者参考。
报告摘要
全球奢侈品服务平台。寺库是国内优质的奢侈品电商网站，SKU多达30万，市场份额位列全国第一，业务涉及奢侈品全渠道销售、奢侈品实体体验会所、奢侈品鉴定等。寺库拥有专业的奢侈品鉴定团队、奢侈品养护工厂及遍布全球的多家奢侈品库会所，为追求高品质生活人士提供交流平台。受益于奢侈品行业本身的属性，寺库电商开启全渠道，采取订单集采的模式，实现规模效应，提供高性价比产品以及专业的鉴定服务，GMVCAGR40% ，收入CAGR50% ，毛利率以及净利率水平持续提升，引入第三方品牌商，拓展开放平台，规模以及利润持续增长，成为奢侈品电商独角兽。
寺库经营分析：1）定位：全渠道高端消费品服务商；2）模式：自营为主，平台为辅，品类拓展逐步向平台化发展；3）引流：线上利用广告促销以及第三方引流等方式，深耕一线城市，并向二线城市拓展，2017Q3MAU同比 45%；线下：一线城市开设寺库会员店，提供体验、配送、签订以及售后服务等，与百盛、碧桂园等合作，构建“5 2 1”的新零售版图；4）产品：优化产品结构，提升产品SKUS数量，降低表类和包袋的销售收入占比，推动毛利率的上升；5）团队：拥有平均15年零售从业的专业团队，创始人李日学20多年高端消费从业经验。
寺库财务分析：1）毛利率处于上升通道，产品结构调整以及平台化发展驱动；2）规模及效率提升，固定成本摊薄，精准化营销降低费用率；3）2016Q3以来净利率由负转正，2017年Q3提升至3.5%，2018年或将达到5%以上。
风险提示：奢侈品消费增长不及预期；线上线下融合不佳等；
报告正文
一、寺库：全球奢侈品服务平台
寺库（SECOO）是亚洲最大的线上综合高端消费及服务平台，总部设于北京，主要业务涉及奢侈品网上销售、奢侈品实体体验会所、奢侈品鉴定、养护服务等主营业务。寺库拥有目前国内最专业的奢侈品鉴定团队和奢侈品养护工厂及境内外的多家奢侈品库会所，目前开设在北京、上海、成都、厦门、青岛、天津、杭州、长沙、香港马来西亚等中心地段设立有体验会所，为追求高品质生活人士提供交流平台。
（一）从二手奢侈品寄卖到全球奢侈品服务平台
从二手奢侈品寄卖业务起家。2008年，创始人李日学创立寺库，2009年成立北京寺库，开设二手奢侈品的鉴定、寄卖、养护业务。并于2011年通过北京寺库开始了目前的奢侈品零售业务，同年推出购物网站，2013年寺库APP上线。
不做纯电商，线上线下同步。奢侈品单价高，考虑到信任问题和消费者线下体验的购物习惯，光靠线上服务行不通，因此寺库一边做电商，一边开线下体验店。2011年3月首家线下体验会所在北京成立，随后2012年-2014年，上海、成都、香港的线下体验店也陆续开启。为解决信任问题，寺库从开始做奢侈品鉴定和售后养护，目前拥有国内最专业的奢侈品鉴定团队和奢侈品养护工厂。
不断扩张，2017年纳斯达克上市。2014年起寺库将供应链延伸至境外，陆续在香港、美国、意大利和马来西亚布局办公地点和物流中心，目前在香港和马来西亚开设线下体验店。2016年会员数突破1300万，年度GMV突破34亿，2017年与碧桂园和YTL开展战略合作，同年9月成功在纳斯达克上市，成为阿里巴巴之后在美上市的首个电商股，更是国内首个成功上市的“高端生活服务平台”公司。
（二）核心是奢侈品网上销售业务
多业务并举，服务于核心的奢侈品电商业务。目前寺库涉及奢侈品网上销售、奢侈品实体体验会所、奢侈品鉴定、养护服务等主营业务，但近三年98%-99%的收入都来自于商品销售；约1%来自市场服务收入，即寺库作为第三方平台服务提供商，在在线平台上收取商品销售佣金服务费；另外1%来自其它服务，包括奢侈品养护以及广告服务等。总体而言，其它业务都服务于核心的电商业务。拿线下体验中心来说，北京、上海、成都三个店的面积都接近1500平米，寺库将其主要用于品牌落地宣传、会员体验、养护服务，并不想打造成纯消费场所，销售方面会所更多时候是反过来促进线上消费，例如很多会员进店没有合适的商品，店员会推荐从店里的ipad线上下单。
高端定位，注重服务。公司愿景是“给你全世界的美好””，反映其高端定位、提供全面多样化商品及服务，以及注重服务的特点。相较于传统电商平台，寺库主要定位于高收入群体，他们对高端品牌有深度认知并追求正品，一个客户背后就是一个家庭。因此寺库致力于打造奢侈品一站式服务平台，商品及服务涵盖包袋、腕表、珠宝首饰、服装鞋靴、配饰、母婴美妆、家居生活、奢华体验等，售价一般为专卖店价格的85%-90%，目前客单价为3500元。
自营为主，平台为辅。目前寺库提供3000多个国内外品牌，SKU超过30万，多数为自营，通过差价盈利，货源部分来自国外，部分来自国内经销商。高端奢侈品货源总体紧缺，寺库通过与品牌商展开合作，全渠道买货备货，统一登记及包装，同时依托全球供应链，在米兰、纽约、香港、深圳、北京、上海、成都、宜春等地布局办公室和物流中心，由领先的物流公司出货到客户，支持货到付款，消费者还可以到线下品牌店和寺库体验店取货，部分城市也开通寺库管家物流送货。随着寺库与品牌合作的量越来越大，频率越来越高，可预计未来主动采货的模式会越来越少，合作有望放开，变成经销或代销的模式，目前个别品牌已经往这个方向上走了。
不断推进与品牌商、地产商、百货等的合作。首先，为保证商品的品类和SKU、提高毛利率，寺库不断推进与奢侈品牌商的合作，目前合作的品牌商超过3000家，其中1000多家是直接合作。例如，去年9月，寺库成为欧洲鞋业联合会（CEC）在中国的独家合作伙伴，已签署独家排他的合作协议。本次合作中，双方一次性直签了上百个欧洲鞋靴品牌，寺库独揽欧洲奢侈品鞋品87%的货源。其次，寺库与碧桂园和YTL这样的地产企业战略合作，未来会在旗下酒店、样板房内推广展示寺库的商品，让消费者先体验后购买，同时在地产企业的售楼处、百货商场设立线下体验实体店或提货店，大大节省了开店费用。今年年初寺库还与百盛达成战略合作，线上方面，百盛美妆和自营品牌将入驻寺库，寺库商品也将进驻百盛线上商城。线下方面，寺库养护将进驻百盛商场服务中心，百盛也将选择定位匹配的门店，引入寺库线下店。
二、行业迅速发展，寺库市场领先
（一）中国奢侈品行业发展迅速
高收入人群持续增长。根据弗若斯特沙利文行业报告，我国中高等收入人士总人数在2012年为2.3亿、2016年为3.3亿，2021年预计可达到6.0亿，其中高等收入人士总人数在这三年分别为1.1亿、1.6亿和2.8亿。2012年至2016年，国内中等收入和高等收入群体在过去4年的复合增长率分别为9.4%和9.9%，并预测2021年前中等收入和高等收入群体仍将以13.2%和11.8%的复合增速增长。到2021年，中高收入人群（年收入在12万元以上）占总人口比例将达到42%，高端消费市场潜力巨大。
中高等收入人群是奢侈品消费的主要人群，并且这类人群普遍受过高等教育，对高端品牌的认知度也较高且追求正品和个人品味，大部分居住在一、二线城市，习惯于网上消费。因此，针对这类人群的中高端购物平台具有良好的机遇及市场空间。
需求多样性与消费升级。消费升级是奢侈品市场提升的关键，国内市场一直以来经历着消费升级，从传统的生存型、物质性消费逐步升级为发展型和服务型等高层次需求。我国正在成为世界第一大奢侈品消费市场，奢侈品消费也逐渐从单单追捧传统奢侈品品牌转向品牌定制或设计师品牌。对高端产品及服务的需求也呈现出多样性，除了服装、手表和手袋外，其他品类如护肤、化妆品和定制旅游服务等高端产品和服务的消费也逐渐提升。
从用户结构来看，奢侈品主力消费群体从“50-60后”向“80-90后”转移，从男性主导转向女性主导；从品类结构来看，奢侈品从男装、箱包向女装、珠宝、化妆品等扩散；从品牌定位来看，奢侈品原有的贵、耐用等标签转向时尚属性。新用户的渗透将带来持续的市场扩容。
奢侈品市场境外消费回流。2016 年我国内地奢侈品消费额达到1200 亿元，同比增长 6.2%，实现 14年以来的首次正向增速。中国奢侈品消费存在回流迹象。从几家奢侈品集团的业绩来看，中国内地的奢侈品市场逐渐回暖，“反腐倡廉”的影响已达到底部。在消费全球化的趋势下，奢侈品全球价格趋于一体化以及奢侈品互联网业务开展带来的全球配送一体化以及服务一体化将使越来越多的奢侈品交易发生在国内。
政策因素也是海外购买力回流的原因之一。面临经济下行压力，国家通过降低进口关税、免税政策等将奢侈品消费吸引回流内地。通过降低进口关税政策使进口品的成本下降从而降低国内进口品的销售价格，缩小国内外价差。另外，进口规范化政策的出现也一定程度上打压了以避税为目的的代购市场，促使国外消费转化为国内消费振兴经济。
外汇政策收紧，人民币的贬值提高了境外消费的成本。2016 年以来美元兑人民币上升了 6.24%，国内高净值人群的对于进口商品的消费将被抑制，从而转向国内的免税市场消费。由于境外政治因素及安全环境受到质疑等，出境游市场也出现下滑，未来增速将维持甚至低于5%。
中国奢侈品市场规模可观。2016年约有760万户中国家庭购买了奢侈品，超过了马来西亚或荷兰的家庭总数。其中，家庭年均奢侈品消费达7.1万元人民币，是法国或意大利家庭的两倍。总体来看，中国消费者的奢侈品年支出超过5000亿元人民币，相当于全球市场的近三分之一。预计到2025年，中国奢侈品消费合计将达1万亿元人民币，占全球奢侈品市场的44%，并且2016至2025年前中国消费者奢侈品市场规模将以9%的CAGR增长，远高于其他国家（3%）。
（二）本土电商平台日益成为中国高端消费及服务的主要渠道
相较于中国奢侈品市场回暖的增幅，实体店的销售情况基本处于平缓态势，因此本土电商平台将日益成为中国高端消费及服务的主要渠道。中国线上平台是成长最快的高端商品零售渠道之一。国内高端消费及服务的获取渠道可分为线上、线下两种方式，线上渠道则有电商平台、品牌官网及专业买手三种形式。在强劲需求增长下，中国本土电商平台将继续主导线上高端消费。2012年中国的线上高端消费及服务市场占比为26%，到2016年则增长至30%，预计到2021年，中国地区的线上占比可达到36%。
传统奢侈品牌实体店的运营成本高，效果低。高端品牌一般集中在中国一、二线城市的核心商圈，而在三、四线城市的渗透率低。另外单一品牌官方网站提供产品有限、流量有限，而国内有缺乏适合高购买力客户群的合作平台。相较于传统实体店，线上电商品台一方面可以突破地理位置带来的地域限制，另一方面可以通过多种营销方式触达目标客户群。随着线上线下的相互结合，电商平台可以通过线下实体店为产品品质背书。同时，线下实体店也能通过线上平台进行宣传推广。
（三）寺库在中国电商市场具有独特及领先的市场地位
寺库是亚洲最大的线上综合高端消费及服务平台，提供超过3000个国内外品牌产品，超过30万SKUs，一站式提供海量国内外品牌产品。寺库在成立之初就提供完备的奢侈品鉴定保真服务，自公司成立以来，没有收到过有关售卖家伙的指控或处罚，并且提供完善的售后服务。寺库与许多国际品牌建立了合作供应关系，并且迎合消费者需求而不断扩增商品及服务种类。通过对中国市场各主要电商平台根据市场占有率及客单价进行分类，可以得出寺库具有清晰的市场地位以及精准的目标客群。
目前中国市场的奢侈品电商可以分为四个类型，第一类是以寺库、魅力惠为代表的中国本土奢侈品电商平台；第二类是以Yoox、Farfetch和Net-aPorter为代表的国际奢侈品电商平台；第三类是以天猫奢侈品、京东奢侈品、唯品会奢侈品为代表的综合型电商平台的奢侈品频道；第四类是以Burberry、Coach为代表的奢侈品牌自建电商平台。寺库在中国主要纯高端消费电商平台中居于领先地位，约占市场份额的四份之一。相较于亚洲其他国家的同类电商平台，寺库在市场中占有较大份额。2016年GMV占比中国、亚洲分别为25.3%、15.4%，GMV增速34.9%，增速达行业平均水平的2倍，预计2017年保持40%的增长。
魅力惠与寺库具有相似的市场定位，是中国首屈一指的会员制网上奢侈品零售网站，2010年在中国成立，2015年7月阿里巴巴对魅力惠进行了战略投资，同年9月份寺库与美美力诚达成全面战略合作，此次融合是中国高端消费市场线上线下全面融合的一个标志性事件。
魅力惠在京东天猫上开店并未获得成功，说明纯电商的模式并不适合高端消费领域。由于行业本身的特殊属性，服务、体验和文化的感受是高端消费绕不过去的话题。电商传统促销打折的方式并不能够俘获对价格不敏感的高消费群体，而线上线下同步，把体验和服务做到极致，才能弥补电商平台的天然短板。寺库和青岛大融城、长沙步步高、杭州碧桂园、厦门美岁城国贸金融中心、天津仁恒置地广场展开合作，建设融合消费和生活体验于一体的新式空间，实现“精品化下沉”。
三、公司分析
（一）优秀团队助业务规模迅速增长
拥有行业经验丰富的管理团队和优秀的机构投资者。寺库的管理团队平均拥有超过15年的管理及运营经验，创始人、CEO李日学1997年开始从事高端零售行业工作，现清华大学五道口金融学院EMBA在读；COO陈健豪拥有超过20年的高端商业管理经验，曾任K11中国区总经理，香港九龙仓总经理；CFO陈少军有近20年的审计、财务工作经验，有超10年的零售消费行业工作经验。除此之外，寺库的机构投资者均为国内外顶级风投企业，包括IDG资本、Ventech、盘古创富、平安创投等。出色的管理团队和机构投资者是寺库得以不断发展的重要支撑。
在供货体系方面，与专注线下的赫美集团存在异同点。寺库整体的供货体系通过品牌“直采 间接”结合的模式，赫美集团通过委托的模式，直采比例较高；产品结构不同，导致赫美集团和寺库毛利率不同，寺库和赫美集团的毛利率分别为17%和45%，寺库SKU达到30万个，赫美集团整体的SKU有限。在未来拓展，寺库借助互联网能够快速实现三四级市场拓展，实现渠道深度下沉，弥补过去品牌商以及百货公司布局的缺陷。
向二三四线城市快速扩张，会员数、活跃用户数持续增长。鉴于二线及以下城市奢侈品品牌店较少，近两年寺库向这些城市快速扩张，成效显著。截至2017上半年，寺库的累计注册会员数达1500万人，较2015年底增长76%；其中一线城市占到50%，二线及以下城市占50%。会员分黑卡、钻石卡、金卡、银卡会员和普通会员五个层级，对于不同层级的会员，寺库提供不同的服务，便于更好地管理会员，增强会员粘性。活跃用户数方面（当年交易用户），2016年达30万人，较上年增长11%；2017Q3活跃用户数为16万人，同比增长45%。2016年订单数达93万，客单价为3500元，高频会员最主要来自北上广深、杭州、成都、重庆这些城市以及几乎没有品牌店的低线级城市。
（二）2016下半年起持续盈利
优化品类结构，毛利率稳步上升。寺库2016年实现收入25.94亿元，较上一年增长49%；2017前三季度实现收入23.29亿元，同比增长36%，增长势头良好。毛利率方面，2015年毛利率为12.4%，2016年上升至15.4%，2017前三季度升至16.9%。毛利率的稳步上升主要来自于与更多品牌商的直接合作以及品类结构的优化。寺库近两年不断优化品类结构，降低毛利率相对低的表类和包袋的销售收入占比，提升服装、鞋、首饰配饰等相对高毛利率品类的销售收入占比，推动整体毛利率的上升。
2016年下半年实现盈利，季度净利率稳定在3%以上。寺库于2016年第三季度实现盈亏平衡，开始持续盈利，2017三季度实现净利润0.86亿元，相较于上年同期亏损0.72亿元明显改善。由于规模和效率的提升，固定投入的成本摊销下降，加上毛利率的上升，公司的净利率自2016年第四季度起稳定在3%以上，2018年有望上升至5%。
业务规模持续扩大，营业费用率控制得当。由于业务规模持续扩大，营业费用中的各项费用占收入的比重逐年下降，费用控制得当。其中营销费用的下降最为显著，这是因为寺库借助商业智能系统和大数据技术进行精确营销，随着精准营销的能力越来越强，营销费用将会继续下降。
（三）市占率第一，平台化及新零售双轮驱动，前景广阔
中国线上奢侈品市场前景广阔，寺库作为行业领头羊前景可期。2016年中国线上高端消费与服务市场占据全球30%的份额，市场巨大，且未来仍有较大的增长空间，而寺库占中国各主要纯高端消费电商平台的市场份额超过25%，甚至在亚洲独占15%。作为奢侈品电商市场的领头羊，行业广阔的前景为其带来了无限的可能。
未来将逐步走向平台化。目前寺库以自营为主，平台为辅，未来将逐步往平台化发展。第一类平台化是和国际知名品牌直接合作，商品直接从品牌商到顾客，寺库承担代销商的角色，这样就无需承担库存压力，商品的质量也可以得到保证。与更多品牌达成合作也是寺库未来两年的一大战略目标。第二类平台化将针对生活体验这一品类，包括定制化的引流，像高端酒店、餐饮和美容体验店，这些商品寺库无法自己提供，只能通过平台化实现，当然对于选择供应商会有很高的标准。第二类平台化一方面可以帮助寺库更好地在线上打造奢侈品一站式服务，另一方面可以利用这些线下高端场所布局消费者体验点。
线下加码，启动新零售版图。寺库向来强调线下体验，走线上线下一体化发展的道路，在新零售的大背景下，线上线下的结合愈发紧密，寺库也加大了线下布局。去年寺库启动了“5 2 1”的新零售版图，即五大线下体验中心，两大高端定制酒店，一批品牌旗舰店。在扩展寺库线上品类和线下服务场景的同时，围绕高端消费新零售这一核心痛点进行了布局。寺库将与青岛大融城、长沙步步高、杭州碧桂园、厦门美岁城国贸金融中心和天津仁恒置地广场五大基石伙伴合作，开设“精品生活体验馆”。对比现有的线下体验店，有两个新变化，一是从一线下沉重点二线，以更好地适应非一线地区的消费趋势，深入挖掘高端用户群体；二是体验中心更加多元化，根据当地人文环境特点布置，亿更好满足其个性化需求。重场景重体验的消费趋势下，寺库的发展前景值得期待。
附录一：参考报告
【招商零售】变革已至，拥抱未来——新零售研究框架【招商零售|深度报告】赫美集团：聚焦高端品质消费，奢侈品旗舰扬帆起航
附录二：团队介绍
许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，覆盖零售行业和新兴金融行业。
宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。
